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2019中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会21日在京召开,央行副行长陈雨露出席论坛并发表演讲。陈雨露表示 ,在低利率已成为全球经济常态的新环境下 ,我国应更加珍惜与中高速增长相匹配的正常货币政策空间,警惕低利率可能引发的资产泡沫风险,通过价格杠杆充分发挥市场在优化资源配置中的决定性作用 ,加快深化改革开放更好地发挥政府作用 ,畅通货币政策传导机制 ,丰富货币政策工具箱 ,为应对未来可能出现的外部危机做好技术性准备。 以下为演讲实录 : 各位来宾、各位专家 : 首先 ,衷心感谢大家出席本届年会 ,感谢大家过去一年对人民银行和金融学会工作的帮助和大力支持。 过去一年很不平凡 。临近岁末,党的十九届四中全会、中央经济工作会议成功召开,为下一步的经济金融工作指明了方向,也为我们金融学会工作明确了目标 。十年前 ,人民银行正式启动了跨境人民币业务。过去十年 ,跨境人民币业务取得了飞跃发展。刚才 ,周小川会长亲自宣布了“中国金融学会跨境人民币业务专业委员会”正式成立,这既是面向未来的学术研究重点 ,也是对过去十年人民币国际化发展成就的纪念。 今天,我讲的题目是“当前全球中央银行研究的若干重点问题” ,主要包括以下三个方面 :一是负利率政策的逻辑与效果;二是全球稳定币的宏观政策挑战;三是气候变化导致的宏观金融风险  。 一、关于负利率政策的逻辑与效果 美国学者霍尔和西勒发表的金融史著作《利率史》表明 ,自有记录的4000多年以来 ,剔除战争和动乱的影响  ,如果用一百年作为观察单位 ,人类社会的利率水平总体呈下行趋势。也就是说,超长期来看,随着现代人类社会的不断进步  ,利率水平将逐渐下降。 但是 ,名义利率在理论上存在着零下限约束(ZLB) ,政策利率不可能突破零,利率的长期趋势与中短期变化也不能够等同。根据泰勒规则,名义利率应在均衡实际利率(也就是自然利率)和通货膨胀基础上,根据产出和通胀缺口情况来进行调整 。全球金融危机之后,主要经济体自然利率水平明显下降(甚至为负),通胀和产出持续低迷 。欧元区 、日本等主要发达经济体和匈牙利都突破零利率下限实施负利率政策。随后 ,丹麦 、瑞士等小型开放经济体出于稳定汇率的考虑,也倾向于实施负利率政策,以避免资本大量流入造成本币升值和经济冲击。这主要是在“百年一遇的金融海啸”后 ,各国为刺激经济复苏不得已的政策选择,因为量化宽松(QE) 、前瞻性指引等非常规货币政策效果并不理想。同时,危机后监管要求的提高和风险偏好的下降,为实施负利率政策提供了可能。流动性覆盖率(LCR)等监管新要求及不断下降的市场风险偏好 ,使市场对国债等安全资产需求过度,债券收益率不断走低 ,最终降至负值。此外,信用货币体系和电子化交易技术的广泛采用 ,也使负利率政策实施具备了必要条件。 从短期和政策操作层面来看,实施负利率政策后,市场主体预期的变化会使金融条件趋向宽松,长期利率水平会随着未来短期利率预期的下降而逐步走低,进一步使期限利差收窄,市场信心得到一定的提振 ,融资的约束也会有所改善。 但是  ,从长期和货币政策最终目标来看 ,负利率的长期效果并不理想,这主要体现在:一是利率过低扭曲了价格信号作用 ,弱化了利率政策传导效果 。利差和盈利的下滑 ,会降低银行放贷意愿,不利于促进产出和通胀 ,也不利于市场出清和资源有效配置 ,甚至会损害央行的政策声誉和公信力。二是利率过低将加剧资产泡沫,放大风险偏好和货币政策传导的风险承担 ,这不仅会增加系统性风险,还可能会扩大贫富差距  、加剧全球民粹主义倾向。三是影响银行盈利 ,降低保险公司、养老金机构的收益  ,加大养老体系负担,损害微观主体的金融资源配置功能。四是不利于国际政策协调 ,容易引发竞争性货币贬值和金融动荡。 因此,在低利率已成为全球经济常态的新环境下 ,我国应更加珍惜与中高速增长相匹配的正常货币政策空间,警惕低利率可能引发的资产泡沫风险 ,通过价格杠杆充分发挥市场在优化资源配置中的决定性作用,加快深化改革开放更好地发挥政府作用 ,畅通货币政策传导机制 ,丰富货币政策工具箱  ,为可能的下一步外部危机应对做好技术性准备  。 二、全球稳定币的宏观政策挑战 自从“天秤币”(Libra)白皮书发布后 ,该项目经历了初期热议 、多轮听证、部分参与者退出等事件,引发各方对“天秤币”等稳定币风险的广泛关注。近期召开的G20部长会以及IMF 、金融稳定理事会等国际组织发布的报告也强调 ,应充分关注稳定币带来的网络和运营风险、非法交易活动风险及数据泄露和滥用风险 。同时 ,越来越多的中央银行和货币当局开始关注稳定币对货币主权 、资本管制、支付体系监管等公共政策的挑战。 一是对支付体系的影响 。稳定币的使用可能带来两个挑战。一方面,稳定币在降低支付成本方面潜力较大  ,但其交易和支付的信息独立于现有支付体系之外,也会给央行和货币当局的监管带来挑战。另一方面 ,稳定币发行机制与央行货币发行机制不同 ,在现行资产负债表机制下,能否完全承担支付结算的功能还不确定。一般来讲 ,在清算量非常大的支付体系,央行的准备金难以应对支付所需时 ,会通过透支来满足 。稳定币发行受资产负债表限制 ,缺乏灵活性 ,在清算量较大时可能难以发挥好支付结算功能 。 二是对金融稳定的影响 。稳定币可能削弱资本管制的效果,并影响国内金融稳定。以“天秤币”为代表的全球稳定币为资本的跨境流动提供了较大便利 ,但同时亦可能对部分经济体的跨境资本流动形成冲击 。资本管制效果的弱化可能影响国内金融稳定。实施资本管制经济体的国内金融市场往往不够发达 ,难以有效应对跨国资本流动对金融市场的冲击 。但是,全球稳定币为资本的跨境流动开辟了新渠道,使资金可以自由进出受管制经济体的金融市场,加剧国内资产价格波动,影响金融稳定。 此外,如果全球稳定币网络设计不当、缺乏监管或未能按预期运作 ,也会给金融稳定带来新的风险 。比如 ,发行方无法按需要将稳定币兑换成本币或无法按时结算付款 ,可能会带来信用和流动性问题 。又比如 ,稳定币的信用 、流动性 、市场和操作风险管理不力,持有人可能因此丧失信心 ,导致挤兑,极端情况下可能造成系统性金融风险 。 三是对货币政策的影响 。全球稳定币会冲击一国的货币主权 。稳定币的潜在用户基础巨大,有可能在个别司法辖区具有系统重要性,在全国甚至全球范围内替代现行货币 。稳定币对弱势货币的威胁更大。在通货膨胀率高但是机构控制力弱的经济体,当地货币可能会被抛弃 ,转过来选择外币稳定币 ,这会导致新的“美元化”趋势,损害相关经济体的货币政策、金融发展和长期经济增长 。 G20会议上,德国等欧洲经济体,以及印度、俄罗斯等新兴经济体尤其关注货币主权问题 。稳定币和法定货币之间存在一定替代关系 ,替代弹性取决于法币币值的稳定程度 、支付体系的完善程度和金融市场的发展程度 。一国货币币值越不稳定 ,支付系统越不便捷 ,金融市场越不发达 ,该国居民越有动力将本国的法币转化为稳定币,冲击该国的货币主权。德国央行认为“天秤币”实质上是美元霸权地位的巩固 ,其他经济体不宜盲目跟从。荷兰央行也认为稳定币可能会降低货币政策的有效性,从而削弱关键的货币政策工具 。 货币主权受到冲击后,对一国最直接的影响是货币政策和财政政策效力降低。从货币政策角度看 ,一方面,稳定币可能削弱银行的信贷创造能力,降低货币政策有效性 。稳定币对法定货币的替代可能造成银行存款的大量流失 ,并降低货币乘数 。货币政策的信贷传导机制必然受阻,央行货币政策的效力会大打折扣 。 另一方面,稳定币也可能降低货币需求的稳定性 ,加大货币政策的制定难度 。稳定币不仅仅具备货币属性,还在一定程度上具备金融资产属性 ,可为持有者带来收益。一旦居民对稳定币的偏好上升 ,不仅可能出于交易需求将活期存款转换为稳定币;还可能出于投资需求将定期存款、储蓄存款等“准货币”转化为稳定币,进一步加大广义货币量的统计难度。对于以货币供应量为政策中介目标的央行来说,货币供应量指标精度的下降意味着货币需求可测性的下降,央行难以据此决定需要供给多少数量的货币才能维持货币的供求平衡 。因此,稳定币也可能加大货币政策制定的难度 。 四是对国际货币体系的影响 。目前多数稳定币都将美元作为唯一或主要的储备资产,如泰达币按1:1的比例锚定美元 ,“天秤币”此前公布的储备资产计划中,美元占比也超50% 。英格兰银行认为 ,尽管美国经济总量占全球比例越来越小,但美元仍占据货币市场主导地位。各国被迫囤积美元 ,导致储蓄过剩及全球经济增长放缓,美元主导的国际货币体系也导致全球低利率,加大了央行在经济刺激方面的难度。据此 ,稳定币  ,尤其是锚定或主要锚定美元的稳定币 ,其国际使用可能会进一步增强美元在国际货币体系当中的主导地位,遏制多极化国际货币体系,包括人民币国际化的发展  。 五年前 ,人民银行启动了数字货币的研究和法定数字货币(DC/EP)的研发。一方面 ,要增强法定货币体系对未来数字经济生态的适应性;另一方面 ,也是要应对全球稳定币的挑战。当然,主权数字货币的发行也存在着“狭义银行”效应,需要我们供给相应的理论创新成果和应对政策 。 三、气候变化导致的宏观金融风险 气候变化是导致经济和金融体系结构性变化的重大因素之一,具有“长期性、结构性、全局性”特征,正在引起全球中央银行的重视。首先 ,气候变化可能引发抵押品价值缩水和信贷条件收紧,在金融加速器和抵押品约束机制下,市场信号可能会放大气候变化风险的严重程度 ,使其对单个金融机构的冲击演变为系统性风险。其次 ,气候变化是个很难逆转的过程,具有高度不确定性,但金融机构往往仅关注气候变化的平均预期损失 ,对极端异常情况准备不足 。第三 ,气候风险对金融体系的冲击和宏观经济的影响存在“循环反馈”特点 ,气候灾害损失将导致信贷收缩,这将进一步弱化居民与企业资产负债表 ,影响经济潜在增速和产出缺口。因此 ,中央银行应具有足够的前瞻性,以有效应对气候变化冲击 。加强金融领域的环境风险分析是推动构建现代金融体系和宏观政策有效框架的重要着力点之一 。 1992年《联合国气候变化框架公约》通过后 ,联合国气候谈判的金融议题主要是发达国家资金如何向贫穷国家转移。2009年哥本哈根谈判失败以后,金融部门在绿色发展中的作用逐渐成为各方关注的重点,成为引领全球金融发展的新理念  。2015年底《巴黎气候协定》签署以来  ,各国开始重视气候变化中的金融风险问题。2016年4月,法国建议金融稳定理事会(FSB)研究全球变暖对金融发展的影响,并在2017年由法国央行牵头成立了包括各国央行和金融监管当局在内的绿色金融监管网络(NGFS)  ,目前该网络已有34个成员国和5个观察员,中国央行也是创始成员之一 。IMF、BIS等国际组织也高度重视气候变化问题,今年10月,IMF秋季年会还将气候变化作为重要议题之一,最新一期的《全球金融稳定报告》也深入探讨了气候变化与金融稳定之间的关系。 气候变化的宏观金融风险一般可分为两类  :一是物理风险 ,即未能有效解决气候变化问题所带来的金融风险;二是转型风险,即公共或私人部门为控制气候变化采取的有效政策及行动所带来的金融体系不适应性风险 。这两类风险将通过资产价值重估、资产负债表 、抵押品价值变化 、风险头寸暴露、政策不确定性和市场预期波动等渠道 ,对宏观经济和金融变量产生显著影响  ,进而冲击金融稳定和宏观经济。 气候变化的宏观金融风险问题是一个前沿性研究领域。近年来,人民银行深入贯彻新发展理念 ,高度重视绿色金融体系建设 ,持续关注气候变化中的金融风险问题。一方面,加紧制定绿色金融标准体系,并在我国六大试验区加紧试验和总结,以增强绿色金融项目本身的可持续性和金融体系的未来适应性;另一方面,我们已经对“碳交易——企业——银行”的压力传导路径进行了深入研究 ,并以山西省为样本测算了气候变化对煤炭、冶金、火电三大行业财务指标及相关金融风险的具体影响 。下一步,人民银行在这一领域的研究重点将关注三个命题 :一是气候变化对金融行业不同细分领域的异质性影响及政策应对;二是气候变化风险对宏微观审慎监管的冲击和影响机制;三是将气候变化风险作为参数纳入我国的货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架的可行性及框架修正路径 。 各位同仁:世界经济已经历了十年之久的“大衰退”且仍在危机边缘徘徊。虽然各国中央银行在此次危机中表现突出 ,成功稳定了金融市场,避免了经济大幅萎缩,但个别发达国家挑起的贸易战又使全球经济陷入危局 。在世界百年未有之大变局的当下 ,着眼于治理体系和治理能力现代化,特别是探索建立现代中央银行制度和构建具备高度适应性、竞争力和普惠性的现代金融体系,更需要我国经济金融学界、政策层和市场参与者共同努力,依托中国金融学会这一研究交流平台,紧密跟踪实践和理论前沿,更好地促进学术繁荣和大变局下的中国经济高质量发展 。 谢谢大家 ! (文章来源 :中国网财经) (责任编辑 :DF010) 郑重声明:本站发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关。此前 ,外部不确定性因素导致全球经济承压。今年三季度,我国GDP同比增速6.0%,也引发了市场对明年经济增速的热议 。 近日 ,清华大学国家金融研究院院长朱民在接受第一财经等媒体采访时表示 ,随着外部经济环境改善,将有利于稳定全球市场情绪、投资以及消费增长。 此外 ,对于全球及我国未来经济形势 、民营小微融资 、货币政策等近期热点问题 ,朱民也阐述了自己的观点 。他表示,中国经济韧性强、空间大,良好的货币政策将支持我国经济稳健高质量发展,“对明年经济增速达到6%有信心  。”他称。 中国经济韧性强 2019年以来,经济下行压力加大 。11月CPI同比上涨4.5%,一面是防止通胀预期扩散,另一面是加大金融对实体经济支持力度,CPI“高位运行”让市场目光聚焦在未来货币政策的调控上 。 朱民对记者表示,CPI上升是暂时现象 ,从其他基础CPI指数看 ,CPI仍稳定在2.5%左右区间。“最近CPI上升较大的原因是食品、猪肉价格上升反弹导致 。非洲猪瘟等外来冲击以及国内的养猪政策调整造成了猪肉供给和需求的匹配冲突,不必对近期CPI上升过度担心 。” 稳字当头 !对于未来的经济形势 ,近日召开的中央经济工作会议指出,我国经济稳中向好 、长期向好的基本趋势没有改变。 实际上 ,在全球经济变动中,中国经济发展韧性正在不断增强。“良好的货币政策将支持我国经济稳健高质量的发展。”在朱民看来 ,全球普遍处于一个降息通道中,我国并未跟随降息 ,而是采取市场化改革方式降低企业融资成本,这对经济特别是中小企业发展帮助很大。 数据显示 ,今年前三季度,我国GDP分别为6.4%、6.2%和6% 。朱民认为,中国经济韧性强  、空间大 。我国经济在经过40年的高速增长后 ,从过去的高增长转变为高质量发展的过程中,增速放缓是正常现象。 随着经济形势的稳定,小微企业融资难不断缓解 ,服务和消费将继续上升 。朱民预计 ,明年经济增速有信心达到6%。 另外 ,朱民对第一财经记者表示 ,第一阶段贸易协议达成有利于稳定整个市场情绪 、全球投资以及消费增长。 朱民预计,协议达成将对全球投资提升有所帮助 ,2020年投资倾向乐观 ,此外也将有利于提升市场信心 ,利好全球股市,并有利于推动全球消费的增长。 “2020年 ,中国对美国出口回升将推动中国经济继续增长。贸易一直是中国经济增长的一个重要策略 。随着中国对美国进出口的增加,对国内的投资也会有所帮助。”朱民称 。 融资贵不是主要问题 不久前,国常会提出 ,2020年实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点,贷款增速继续高于各项贷款增速 ,其中5家国有大型银行普惠小微贷款增速不低于20% ,这一增速在2019年为不低于30%。 对此  ,有国有大行人士认为 ,综合融资成本再降0.5个百分点难度较大 。 朱民认为 ,中小企业贷款难度来自于三个方面 ,即信心的不匹配 、风险的不匹配、成本的不匹配 。“解决这三个难题主要是靠科技 。人工智能 、大数据基本上能够解决客户的信息不足问题。比如 ,通过客户画像有效管理客户的风险 ,同时通过完全的智能电子化 ,也可使成本大幅下降。” 随着金融机构对小微企业的支持力度持续加强,贷款余额不断增加 ,融资成本也在逐步下降。2019年1~10月  ,新发放普惠型小微企业贷款平均利率为6.76% ,比2018年平均水平下降0.64个百分点 。 不过,朱民也称,不应过于强调把利率水平降得太低  。银行还是要有回报的 ,中小企业贷款风险相对还是高 。从这个意义上讲,提高银行对中小企业服务质量、扩大对中小企业服务面更为重要 。 朱民认为 ,中小企业普遍反映的问题是融资难 、融资慢,而不是融资贵 。融资贵并不是中小企业关心的最主要问题 。应让银行根据自己的业务成本来实际核算 ,保持合理的利润度 ,使整个贷款可持续发展  。 (文章来源 :第一财经日报) (责任编辑 :DF387) 郑重声明:本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ,与本站立场无关 。核心结论 引言:2019 年 ,猪肉价格高企抬升 CPI 引发市场高度关注 ,核心问题在于,猪价上升是否会引发全面通胀 ?2020 年 CPI 的变化节奏是怎样的?本文围绕这些问题 ,试图从通胀本质入手 ,通过历史回顾 、CPI 影响因素分析等 ,对 2020 年 CPI 的整体节奏和方向进行预判 。 1  、通胀的定义:通货膨胀是指一段时间内物价全面地  、持续地上涨现象 。从货币主义来看,通胀本质上是一种货币现象 ,即货币超发是造成通胀的主因;而新凯恩斯主义认为 ,通胀是经济体中总供给与总需求的变化导致的,即总供需关系变化是通胀主因 。因此,单就某一个分项的变化就定义为通胀显然是不合适的 , 现阶段,猪价上涨虽抬高了整体 CPI 但不能称之为全面通胀。 2 、历史上的通胀:总结国际经验,大部分情况下通货膨胀由两个因素引起  :供需结构变化以及货币供应量 。中国 1980 年以来一共经历了 5 轮通胀,其中第一轮通胀(1987-1989)主要由财政赤字 、货币超发以及放开价格管制导致 ,这三个因素共同影响了总供需结构,从而引起通胀;后四轮通胀(1991-1994 , 2002-2004,2006-2008 以及 2009-2011)主要由经济增长(实际需求)以及货币供应量加大共同驱动。美国两次大的通胀主要是供给结构发生变化所导致(石油危机) ,属于成本推动型的通胀。日本则是实体经济疲软但货币强刺激的典型  ,通胀被需求限制,窄幅波动 。 3 、我国 CPI 影响因素分析及预测:从波动程度以及权重两个维度看,猪肉、蔬菜 、水果以及燃料价格对 CPI 影响最大 。拟合结果当中 ,要素价格环比数据的效果最好,我们以此作为 CPI 预测的出发点 ,同时考虑 CPI 季节性变化 ,以及四类商品价格对 CPI 的超季节性贡献,最终确定 CPI。结果显示 ,预测值与实际值偏离程度在 0.2%左右,效果较好 。 4、对于2020年通胀,市场关注的核心问题在于 :第一 ,猪肉价格能否推升全面通胀?第二 ,2020 年 CPI 变化节奏如何 ?第三 ,货币政策会不会受到猪价推升的 CPI 的掣肘 ?第四,对资本市场有什么影响?我们认为 : (1)猪价上涨可能阶段性拉高 CPI ,但无法推升全面通胀。首先猪价上涨不具备可持续性,其次猪价上涨无法推升全面提升生产生活成本 ,最后历史经验表明,全面通胀一般源于货币超发或总供需结构变化,现阶段这些因素均不满足 , 反而核心 CPI 以及 PPI处于低位,无全面通胀趋势。 (2)2020年 CPI研判 :中枢抬升,节奏前高后低,但二季度CPI可能仍具韧性 (市场预期 :CPI 年后逐季回落) 。市场认为年后猪价随需求下行 ,并且二季度较一季度也是消费淡季 ,所以猪价下行拉动 CPI 逐季向下 。但我们认为 ,猪价可能小幅下滑后保持一定韧性 ,核心原因在于 ,为保证春节供应以及节后跌价预期,2Q20标猪提前出栏以及该阶段猪肉本身的供应缺口(3Q19能繁母猪快速下降)综合导致二季度猪肉供应可能更差,所以 ,以此推算的 CPI 在 2Q20 可能仍具韧性 ,到下半年才开始回落 。 (3)对货币政策的影响 :猪价高位难以引发全面通胀 ,故不会掣肘货币政策宽松节奏,2020 年在杜绝“大水漫灌”的基础上,政策利率下调空间打开,预计 2020 年央行降息 2 次 ,降准 2 次。首先,猪价高位推升 CPI 并非全面通胀 ,反过来思考,货币收紧或者不放松也无助于缓解猪价上涨 。其次,货币政策核心制约因素是房价而非猪价 ,2020 年房价下行压力加大 ,货币政策空间也将打开。最后,科技类成长型企业发展需要宽松的货币环境 ,如今企业实际利率成本仍高  ,货币宽松仍有必要。 (4)对资本市场的影响:股市方面,CPI 在 2020 年二季度的韧性可能对股市的估值提升形成一定影响,但影响相对偏短期化 ,A 股市场仍将以转型驱动和盈利驱动为核心因素 ,本轮结构性牛市大方向不变;债市方面 ,2020 年债券收益率前高后低 ,但回落的节奏和幅度可能放缓。 风险提示 :猪瘟疫情持续发酵 、企业盈利超预期下滑 、房地产风险 、中美贸易摩擦升温、经济超预期下行风险等。 附录/正文 一、通胀的本质 货币主义:通胀本质上是一种货币现象。货币学派代表人物弗里德曼教授认为“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象” ,这一著名断论是研究通胀的起点。其主要观点是 :通胀发生的根本原因在于货币的供给大于货币实际需求,即货币超量供给造成货币贬值,从而引起的一段时间内物价持续而普遍地上涨现象  。一般经济学界用MV=PY方程来解释 ,其中M是货币供应量 ,V是货币流通速度,P是物价水平也就是通货膨胀的量度 ,Y是以实物量计算的国民生产总值。当M上涨的速度快于经济增长Y的速度时,物价水平P将会上升。因此,任何通胀不能离掉货币体系 。 新凯恩斯主义:通胀实质是经济体中总供给与总需求的变化导致物价水平的移动 。从AS-AD曲线分析,物价的变化一般由两个因素造成:一是总需求  ,当需求增长较快时 ,太多的货币追逐太少的货物,造成经济过热而带来物价上涨。研究表明 ,中国的经济增长率与通货膨胀率之间存在显著的正相关关系,促使总需求增加的任何因素都可以造成需求拉动的通货膨胀 ,例如财政赤字 、信用膨胀 、投资需求膨胀和消费需求膨胀常常会导致我国需求拉动型通胀;二是总供给 ,供给又分为两个方面因素:第一是供给收缩引起的通胀,例如某个时期社会生产力严重不足,商品供给不足导致的被动通胀,第二是生产成本增加引起的通胀 ,即成本推动型通胀 。一般造成成本提升的因素有 :工资上涨 、利润增加(供给侧改革期间) 、进口商品上涨(即输入型通胀)以及主要能源减产(1970s美国石油危机)等等。总而言之 ,通胀不能离掉总供需结构。 从通胀的定义出发,就某一个分项的变化就定义为通胀显然是不合适的。根据上文的分析,通胀现象至少应包含这样两个关键因素:整体性以及持续性,而其变化主因源于货币供应过量、供需结构变化 。换句话说 ,通胀的必要条件是整体性和持续性 ,单一因素导致的某类商品价格上涨导致整体CPI上行不能定义为通胀  。 通胀一般产生的原因有两点 :从货币主义来说是货币供应量过大 ,从凯恩斯主义来说是供需结构变化。总结而言,通胀一般出现在以下几种情况当中:1 。总体经济潜在增长率较大即总需求向好拉动通胀;2 。货币政策宽松造成货币供应超量,信用扩张;3 。成本上行推动物价整体上涨(PPI向CPI传导,例如美国2次石油危机);4。财政积极  ,赤字上升带动需求扩张拉动通胀;5。总供给收缩,产能去化(供给侧改革)等等 。因此 ,当某一分项由于供需结构发生变化出现极端上升或下降而导致CPI或PPI的涨跌能否引起通胀  ,关键要看这一因素是否具有可持续性 、能否对社会总供需结构产生影响从而引起物价哥哥品类全面地上涨  ,是否引起社会生产成本提升 、货币供应量是否上升等等。 现阶段,猪肉价格上涨导致CPI破“4”甚至未来可能继续上涨,我们认为这并不能引起全面通胀 。原因在于单由猪肉供给收缩导致的CPI上涨 ,无法引起物价全面地  、持续性的上涨,且现阶段货币供应并未超发,实际需求仍然偏弱,不具备引发全面通胀的条件,核心CPI以及PPI等仍处于低位的下行趋势当中,无通胀趋势 。后文中我们将对此做详细阐述 。 二 、历史上的通胀 1 、中国 中国1980年以来一共经历了5轮CPI上涨 ,分别是1987-1989年 ,1991-1994年,2002-2004年,2006-2008年以及2009-2011年 。这五轮物价上涨的共同特征是:出现了货币供应量大幅增加以及总供求关系的改变。其中第一轮通胀由财政赤字、放开价格管制、货币超发共同影响 ,最终影响了总供求关系引发通胀;后四轮则是受到了货币超发、需求释放的共同影响 。 1987-1989年,财政赤字 、货币超发、放开价格管制带来通胀。此期间,CPI同比5.1%升至28.4%,与此同时  ,M2同比由29.3%降至21.2% ,实际GDP同比由8.9%升至11.2% 。这段时期 ,物价飙升的最主要原因有三点 :第一,为加强投资建设 ,从1986年开始加大政府财政支出 ,不断扩大财政赤字;第二  ,为了解决政府赤字问题,货币超发,M2同比一直维持高位与此相印证;第三 ,国家决定开始进行价格改革 ,放开一些农副食品 、烟酒的零售价格,导致民间出现抢购潮。总结而言 ,这三个因素使得总供求关系发生变化,最终引发通胀。 1991-1994年,货币供应和需求释放共同主导下的通胀。此期间,CPI同比由1.3%升至27.3% ,同时M2同比由26%升至34% ,实际GDP同比由3.9%升至13.0% 。我国经济进入高速增长的快车道,但当时很快就出现了投资扩张过猛 ,金融时序混乱现象 。有人形象地总结为“四热”(房地产热 、开发区热、集资热、股票热) 、“四高”(高投资膨胀 、高工业增长 、高货币发行和信贷投放 、高物价上涨) 、“四紧”(交通运输紧张、能源紧张、重要原材料紧张、资金紧张)和“一乱”(经济秩序特别是金融秩序混乱)。 2002-2004年 ,货币供应主导下的通胀。此期间 ,CPI同比由-1.3%升至3.8% ,同时CPI非食品项由-0.9%升至1.4%,CPI服务项由1.4%升至4.2%  ,PPI由-4.0%升至8.4%,是物价的全面上涨 。与此同时 ,M2同比13%上涨至21%,实际GDP同比由7.5%升至11.6%。因此  ,2002-2004年是一次物价整体地 、全面性的上涨,伴随着经济增长加快,需求释放以及货币供应量的上升。值得注意的是 ,这段时间经济确实保持了中高速增长,但M2同比的上涨更大 ,这可能催生通胀发生更重要的原因。 2006-2008年,需求释放主导下的通胀 。此期间,CPI同比由0.9%升至7.1%,其中CPI非食品项由1.1%升至2.1% ,CPI服务项由0.7%升至2.6% ,PPI由1.8%升至10.0%。同时 ,M2同比保持在15%以上高位 ,实际GDP同比由8%升至15%。值得注意的是 ,这段时间M2整体增速较为平稳,而实际GDP却出现了较大提速 ,需求的巨大释放带来了价格的全面提升,是经济增长需求全面释放下的通胀 。 2009-2011年,需求释放和货币供应共同主导下的通胀。此期间,CPI同比由-1.8%升至6.4%,其中CPI非食品项由-2.1%升至3.0% ,CPI服务项由-1.8%升至4.6%,PPI由-8.2%升至7.5%  。与此同时 ,M2同比14.8%升至29.7%,实际GDP同比由6.4%升至11.9%。这段时间的主基调是复苏 ,是全球金融危机后政策刺激经济的鼎盛时期  。财政、货币政策发力 ,为我国带来了经济的全面复苏以及货币供应量的大幅提升,因此这段期间通胀是由需求释放和货币供应提升共同导致 。 2、美国 美国历史上两次大的通胀发生在1970年代,当时经历了两次石油危机 ,属于成本推动型通胀。1972-1974年  ,石油名义价格由2.5美元/桶涨至11.6美元/桶 ,CPI由2.7%上涨至12.3%,但实际GDP同比由7.5%降至-2.3%,M2同比12.8%降至5.9%;1976-1980年,石油名义价格由12.8美元/桶涨至36.8美元/桶,但实际GDP同比由5.7%降至-1.6%,M2同比13.8%降至7.7% 。石油价格连续上涨且长时间维持高位,带动社会生产生活成本全面提升 ,这两段时期,美国核心CPI以及食品CPI也出现了较大幅度上涨。因此是全面的通胀 ,由供给端成本推动导致 。值得注意的是,石油价格上涨确实推升了全面通胀 ,但这一传导过程当中 ,原油价格基本长时间处于高位 ,且原油具有特殊属性,是所有生产生活的成本,如猪肉有本质区别 。 在1986-1990年,以及2006-2008年 ,美国也发生了两次由货币供应较多带动的通胀 。以2006-2008年期间为例,美国经济自2004年增速开始放缓,由3.3%跌至2009年-3.8%,此期间M2同比却不断攀升,由4.2%升至10.4% 。货币供应超出了货币实际需求导致通胀的发生 。 3、日本 日本是典型的货币供应推动下的通胀 。日本1980年以来一共发生了4次CPI上涨,分别是1987-1991年,1995-1997年 ,2005-2008年以及2013-2014年。但日本通胀率一直不算太高 ,主要是在偏弱的经济增长条件下实际需求偏弱 ,货币供应提升的边际效应较低  ,也就是需求被限制时 ,单靠货币刺激无法引起较大幅度通胀。 1987-1991年 ,货币超发导致通胀 。广场协议之后  ,日本经济增速开始高位下滑,实际GDP同比由9.6%降至3.7% ,但M2同比均值却一直维持在11%的历史高位 ,当时日本政府采取十分宽松的货币政策,造成了“虚假的繁荣”,当时日本CPI由-1.1%升至4.2% ,CPI一直上升。后三个阶段 ,基本都是由于日本在经济处于持续低迷状态甚至负增长的状态下 ,政府寻求货币政策刺激的结果 ,所以我们可以观察到M2上升但实际GDP不断下滑,货币超发但需求低迷导致微弱通胀。1995-1997年 ,CPI由-0.3%升至2.5% 。但实际GDP由3.7%降至-1.5%。M2同比2.4%升至5%。2005-2008年 ,CPI由-0.7%升至2.3% 。但实际GDP由2.3%降至-8.8% 。M2同比0.5%升至2.6% 。2013-2014年,CPI由-0.9%升至3.6% 。但实际GDP由0.4%降至2.7% 。M2同比2.3%升至4.4% 。 4 、总结 全球各国通胀均具有不同的特性 。中国1980年以来经历的5轮通胀,除了1988年通胀是由总供需结构变化导致,后四轮通胀主要是由经济增长(实际需求)和货币供应量加大共同驱动;而美国两次大的通胀主要是供给结构发生变化所导致,属于成本推动型的通胀 ,其他时间段中通胀控制较好;日本则是处于一个长期经济增长缓慢的过程中  ,物价上行均是货币供应量上升所致,但偏弱的经济使得通胀程度一直不高。 各国通胀的原因基本离不开两点  :第一,货币供应量 ,即实际货币需求与货币供给的匹配。第二,总供需结构 ,即实际需求与社会供给的匹配 。总结美国、日本以及中国的经验 ,大部分情况下通胀由实际需求以及货币供应量两大因素共同决定,且当其中一个因素不作为制约因素时,另一个因素的变化对于通胀的具有决定性影响 。例如 ,日本是典型的当需求作为制约因素时,通胀难以上升的最好例证。日本经济持续低迷,货币强刺激的结果是微弱通胀,低迷的需求从根本上限制了价格的上涨 。而中国则是两大因素都不是制约因素的典型案例,通胀抬升既可以因为需求上升也可以是货币宽松 ,2002-2004年是货币供应主导下的通胀  ,2006-2008年是需求释放主导下的通胀。当然,研究通胀不能忽略供给因素,当生产生活成本上升时,即便在需求下行、货币供应收缩的前提下  ,同样可以引起通胀,例如美国1970s的两次石油危机  ,美国的经济增长以及货币供应均较低,但石油供给出现问题导致油价上涨,进一步抬升了生产生活成本导致了全面通胀 。 通胀的发生同样离不开两个特性 :整体性和持续性。只有物价出现全面上升并且可持续  ,才会出现通胀现象以及通胀预期。 三 、我国CPI的影响因素分析及预测 1 、国家统计局如何统计和计算CPI ? CPI涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住 、生活用品及服务、交通和通信 、教育文化和娱乐 、医疗保健 、其他用品和服务8大类、262个基本分类的商品与服务价格。国家统计局关于CPI汇总计算采用了国际通用的链式拉式公式计算 。根据采集的原始价格数据计算单个商品或服务项目 ,以及基本分类的价格指数  ,然后根据各类别相应的权重,再计算CPI八大类价格指数和总指数。而CPI的权重 ,是根据对全国城乡居民家庭消费支出的抽样调查资料(主要是参考各大类支出占居民总支出比重)确定的 ,我国每五年会改编一次基期,同时这大类的名称和权重也可能随着改变 。 1)代表规格品平均价格的计算(算术平均) 代表规格品的月度平均价采用简单算术平均方法计算  ,首先计算规格品在一个调查点的平均价格 ,再根据各个调查点的价格算出月度平均价 。 2)基本分类指数的计算(几何平均) 3)各类定基指数的计算 核心CPI、CPI非食品项以及CPI服务项提供更全面的物价水平指标,现阶段 ,猪价高位引发CPI上涨,我们应关注到核心CPI等其他指标,才能全面地观察综合物价和需求的变化。市场一般用CPI 、PPI以及GDP平减指数来衡量物价水平的变化 ,但由于某些分项价格变化幅度较大或权重较高导致其对相关价格指数的影响极大 ,甚至成为最核心的影响因素,例如CPI中的猪肉价格、PPI中的原油价格等。因此,出现非食品CPI以及核心CPI(剔除能源和食品)等指标以更全面的衡量整体物价变化情况。从核心CPI来说,我们将可能受到供给冲击的商品(猪价和油价)从一篮子商品中剔除 ,以更准确地反映需求上升所带来的长期物价的趋势 。 2  、CPI预测逻辑和方法 从波动程度 、权重两个角度出发,对CPI变化影响最大的四类商品价格分别是 :猪肉 、蔬菜 、水果以及燃料价格(原油) 。CPI结构中主要有8个分项 ,食品烟酒  、衣着 、居住 、生活用品及服务、交通和通信教育、文化和娱乐、医疗 、其他(包括首饰、手表、保险 、旅馆住宿等)。其中食品烟酒占比最高,权重30%左右 ,波动最大 ,同比的标准差2.8%,环比的标准差1.4%。将食品烟酒进一步拆分 ,猪肉 、蔬菜和水果的权重最高,分别占总价格指数权重的2.40% 、2.65%以及3.33%,而标准差也是这三类波动性最高,分别是23.2%、12.5%以及10.5% 。综上所述 ,我们提取猪肉、蔬菜、水果以及燃料价格作为CPI波动的主要影响因素。 我们从三个维度验证水果、蔬菜 、猪肉以及燃料价格对CPI的走势影响较大。第一 ,从环比来看 ,这四种商品CPI分项加权与CPI有较好的拟合度;第二,从同比来看,这四种商品CPI分项加权与CPI方向基本一致;第二 ,从多元线性回归结果来看,将猪肉、蔬菜、水果以及燃料价格同比作为自变量 ,对因变量CPI同比具有较好的解释力 。 通过以上分析,我们认为:四种商品环比变动与CPI环比拟合度较高,因此可以通过四种商品的变化预测CPI走势。我们将CPI的环比变动分为两部分 ,第一部分为CPI季节性变动部分,CPI走势具有季节性因素 ,例如受春节因素影响,1,2月份环比上行 ,3,4,5月份环比下行 。第二部分为CPI受到分项商品价格超季节性影响的部分,即超季节性因素。上文提到CPI中猪肉、水果 、蔬菜以及燃料价格的影响最大 ,因此主要考虑这四种商品价格超预期的变化 。随后以CPI季节性环比叠加CPI超季节性上涨计算整体CPI环比 ,再以定基指数计算同比变化  。 四 、2020年通胀怎么看?如何影响资本市场 ? 关于2020年通胀,市场关注的核心问题有两点:第一  ,猪肉价格的持续高位能否推升全面通胀 ?第二,2020年CPI的变化节奏是怎样的? 1 、猪价上涨不会引发全面通胀 关于第一个问题:现阶段 ,猪肉价格上涨导致CPI破“4”甚至未来可能继续上涨  ,我们认为这并不能引起全面通胀。原因有四点 :第一,猪肉上涨由猪瘟导致 ,冲击供给 ,这一现象从中长期来看不具有持续性 。当猪肉价格上涨达到绝对高位后,需求下行叠加供给积极,将共同推动价格下移 。第二 ,猪肉与原油属性不同 ,无法全面地拉动生产生活成本。猪肉一般最多只能引起其他肉类食品价格上涨(替代效应),无法引起非食品价格上涨,更无法带动工业品价格上涨。而原油与此不同 ,是所有生产生活的成本,油价上涨可能带来物价的全面上涨 ,属于成本推动型通胀,1970年代两次石油危机充分验证了这一事实 。油价上升之所以能够引发全面通胀一是在于原油作为全球主要能源的特殊属性 ,二是两段时期高油价均持续了较长时间(约2-3年)  ,兼顾了全面性和可持续性 ,同时引致了总供需结构的变化 。第三,猪油共振的可能性较低 。根据我们的判断 ,猪肉上涨的高峰期应该在2020年上半年,而下半年开始回落(假定猪瘟疫情不会大幅升温) ,而对于油价的判断 ,我们认为油价(布伦特原油)可能在50-70美元/桶震荡,上半年下行 ,下半年上行。从供给端来看,美国页岩油增产和OPEC传统油田减产构成了原油波动幅度的边界(50-70美元/桶) ,当原油价格上涨时 ,美国页岩油将会增产,而原油价格下降,OPEC将会减产以保住利润 。从需求端看 ,原油价格随全球经济增长而波动  ,年报《告别老路—2020年宏观经济 、政策 、大类资产配置展望》中我们指出,2Q2020年全球经济增长将企稳回升,从而带动原油价格在区间内震荡向上,这一现象可能发生在2020年下半年 。所以 ,猪油共振的可能性较低。第四,全面通胀一般源于两点 :一是货币超发 ,二是总供需结构改变 。现阶段 ,货币并未超发  ,而总供需结构也并未大幅改变 ,需求整体偏弱 ,供给也并未大幅收缩,只是有一些结构性调整(如猪肉供给收缩) ,所以从价格结果来看,核心CPI 、非食品CPI 、服务项CPI以及PPI均处于低位 ,因此并未引起全面通胀  。 虽然猪肉价格高位不会引发全面通胀 ,但仍有可能阶段性拉高CPI。CPI猪肉项的权重为2.40%,猪肉价格大幅上涨至高位必然对CPI形成向上贡献。 2 、2020年CPI预测 :中枢上移,节奏前高后低,二季度可能仍具有韧性 关于第二个问题,需要首先判断猪肉价格节奏变化情况,其次根据基数以及其他商品分项和实际需求情况做整体判断 。市场认为年后猪价随需求下行,并且2Q较1Q也是消费淡季 ,所以猪价下行拉动CPI逐季向下,我们的结论与此不同:猪肉价格可能在年后经历一个短暂的回调后2Q2020仍维持高位,据此推算的CPI可能在2020年1月达到高点  ,小幅下探后在二季度保持韧性,到Q3开始回落,而并不是市场普遍认为的年后逐季下行。 (1)关于猪肉价格的判断及其逻辑 猪肉是影响CPI走势的核心因素 ,我们从供给和需求两个角度出发 ,对2020年猪肉价格中枢以及走势进行判断  ,我们认为2020年生猪价格中枢仍将维持高位。节奏上,春节前后 ,先升后降 ,小幅下探后 ,猪价仍将维持高位至2020年二季度。 1)2020年猪肉价格中枢仍将维持高位 疫情持续发酵,生猪价格难以回落。目前农村农业部公布的10月生猪存栏降幅为41.4%  ,能繁母猪降幅为 37.8% ,而根据涌溢咨询 ,部分省份母猪较疫情前减幅超过50%,目前疫情尚未得到有效控制,根据生猪生产周期以及散养户补栏情绪,2020年生猪价格仍将维持高位。 猪肉缺口理论上将达2300万顿左右 。疫情发生前我国猪肉消费较稳定 ,2017年我国猪肉消费量为5593万吨,故我们以5593万吨为需求端 ,给予50%的产能去化计算 ,在需求端不发生大规模下降的前提下 ,2020年我国猪肉缺口理论值或将达2300万吨左右。 预计2020年猪肉进口约300万吨 ,进口肉无法有效弥补缺口。我国猪肉进口主要来源于德国 、西班牙 、加拿大  、巴西等国 ,进口猪肉占比较低,维持在4%以下;而在疫情影响下 ,我国猪肉进口量有望大幅增加 ,美国、欧盟 、巴西 、加拿大是主要猪肉出口国家,2018年四国出口占全球出口量的90%,而中日韩澳是主要的猪肉进口国家,在保障常年需猪肉进口国家的需求、以及不考虑贸易摩擦的背景下,2020年我国进口增量预计可达到150-200万吨,预计2020年猪肉进口量将达到300万吨。 收储政策影响有限 ,更多的是在短期影响市场情绪。储备肉制度是为了应对突发事件和平抑生猪及猪肉价格波动 ,历年我国储备肉占比均在0.6%以下;2019年来因为非瘟带来的生猪价格上涨 ,国家进行猪肉收储 ,目前约有国内收储约50万吨左右,国企代为进口作为储备约150万吨左右 。故其规模和数量的比重仍然很小 ,不能从根本上影响其市场供求状况 ,对生猪及猪肉价格的影响有限,更多的是在短期特定时期达到一定调控作用以及一定程度上影响市场信心 。 虽然猪肉需求在春节后回落 ,但仍难以烫平供需缺口。从历史走势来看 ,除2016年猪肉价格上升外 ,2013年以来春节后猪肉价格均有所回落 ,需求下降较为确定。但猪肉是我国主要肉类消费品 ,居民消费习惯难以大幅改变 ,因此需求下滑幅度有限 ,不足以弥补供需缺口 。 2)节奏上,春节前后 ,先升后降,小幅下探后,仍将维持高位至2Q2020年 为什么2019年11月以来猪肉价格下降?政策发力叠加疫情发酵提前出栏。下半年以来 ,猪肉价格持续上升 ,为保障猪肉供应 ,多项保供政策措施加码 ,叠加10月开始疫情发酵导致大猪抛售加速 ,从而带来了供应的短期增长 ,猪价下滑。11月以来,猪肉平均批发价由最高的52元/公斤降至43元/公斤 。 春节前后  ,猪价先升后降 。节前猪肉需求回升对猪价形成支撑 。但从供给方面看,近期北方疫情和压栏引起大猪抛售渐入尾声 ,猪价跌势逐渐稳定,并且临近春节政策性措施开始出台,如抛国储肉 、约谈养殖场等,猪肉供应也会有所增加。综合来看  ,节前生猪价格或将在盘整博弈中上行。年后需求回落  ,猪价受到影响小幅回落 。 小幅下探后,生猪价格仍将维持高位至2Q2020年 ,原因在于3Q2019能繁母猪快速下降叠加二季度标猪提前出栏。从供给端看 ,目前存栏底部逐渐显现 ,从农村农业部数据 ,3Q2019能繁母猪经历快速下降期 ,7、8、9 、10月份能繁母猪存栏同比分别下降31.9%、37.4% 、38.9%、37.8% ,10月环比回升,后续集团化企业将持续扩产 ,而散养户则加速淘汰;另一方面,近期北方疫情造成猪肉提前抛售 ,春节后的跌价预期也会导致多数农户在春节前把标猪以上全部出栏 ,而储备肉、进口肉极为有限 ,冻品库存及屠宰开工也在相对低位,因此供给端将在二三季度将达到底部。 猪肉价格预测 :根据以往周期节奏以及目前供给情况 ,我们预计2020年四个季度生猪均价分别为33.00元/kg 、35.33元/kg 、33.33元/kg、32.00元/kg,全年生猪均价为33.42元/kg,对应猪肉的平均批发价分别为43元/kg 、44.33元/kg 、41.33元/kg、42.00元/kg,猪肉平均批发价为42.67元/kg。值得注意的是 ,上述价格为季度均价 ,而猪肉平均批发价仍有可能在某一时间冲高至50以上,另一方面,绝对高价也会在一定程度上影响消费积极性 ,消费端或将对生猪价格带来不确定性 。 (2)关于2020年CPI的判断及其逻辑 我们通过对猪肉 、蔬菜、水果以及原油价格的走势判断,根据CPI预测模型 ,对2020年CPI的节奏变化做如下判断。 猪肉:根据上文,猪肉平均批发价呈现高位震荡  、前高后低的走势,2季度猪肉价格可能仍有仍性 ,而下半年逐渐回落 。整体来看,短期猪肉价格短期难以回到20-30元/公斤,而是维持在35-55元/公斤震荡 。 水果和蔬菜 :价格波动具有季节性 ,根据历史数据 ,蔬菜2季度环比为负,水果3季度环比为负  。 原油 :预计2020年布伦特原油价格将在50-70美元/桶震荡 ,但下半年需求改善带动油价逐步回升。短期来看 ,美国经济下行压力仍存,意味着需求仍对油价上涨形成约束;但是OPEC 、页岩油等主要产油国的供给收缩能力也在加强 ,预计油价整体供需维持相对平衡;随着美国经济的企稳回升 ,原油需求也将逐渐改善,从而带动油价逐步回升。铜价与全球经济相关性依然较高 ,价格预计跟随全球经济企稳回升。 CPI:2020年通胀中枢上移至3.0%左右,节奏前高后低,二季度CPI仍有韧性 。根据猪肉价格2Q2020到达高点后开始回落 ,蔬菜和水果2Q、3Q2020季节性回调 ,油价2020年先低后高(美国经济2020年下半年可能企稳)的走势判断 ,我们粗略计算出2020年1月可能将是CPI的高点,届时当月同比可能升至5.0%以上 ,随后将会逐步回落,但二季度CPI可能仍有韧性,到下半年回落 ,预计全年CPI同比中枢在3.0%的水平,通胀预期差存在于2Q2020年CPI的韧性。 3、对货币政策的影响 猪价高位难以引发全面通胀 ,故不会掣肘货币政策宽松节奏。首先,猪肉价格进一步推升CPI同比上行,但核心CPI、CPI非食品项、CPI服务项以及PPI依然低迷,CPI的上行依然是结构性的 ,无法构成全面物价上涨,这对货币宽松不构成主要约束;反过来思考,货币的收紧也无助于缓解肉价上涨推升的CPI 。其次,从2020年1月开始,通胀结构可能会有所不同  ,但依然不对货币形成主要约束  。猪肉价格推升的CPI最高点是多少、什么时间以及后期回落幅度和节奏依然存在较大不确定性。但我们倾向于认为CPI随后的降幅和降速不会太大也不会太快,二季度CPI可能仍有韧性,而这可能会对长端利率产生一定的影响,但我们依然不认为这将对货币宽松形成主要约束 ,其原因在于 :一是货币的主要掣肘在于资产价格(房价) ,二是创新 、科技行业的发展需要相对宽松的货币条件 。现阶段,企业实际利率较高,需要通过降息予以应对。 关于货币政策 :我们认为下调政策利率窗口打开 ,预计2020年央行降息2次,降准2次。内部因素 :降低实际利率;外部因素 :需求偏弱,全球央行降息;货币政策框架:疏通利率走廊 。一方面,货币政策需要顶住压力 、不走“猛刺激”的老路 。从金融委的会议精神来看  ,进一步明确了不搞“大水漫灌”的货币大放水的老路,也不搞类似当年“四万亿”猛刺激的财政支出老路,而是顶住压力 、进行金融领域的市场化改革。这需要在实施稳健中性货币政策的同时 ,疏通货币政策传导(进行贷款利率市场化改革) 。另一方面,全球经济减速进一步确认 ,包括中美贸易摩擦在内的全球贸易冲突风险依然存在,需要货币政策转向边际宽松 ,进行对冲 。在总需求偏弱的背景下,需要相对宽松的货币环境,央行政策利率下调的时间窗口已经打开,预计将下调7天逆回购、MLF政策工具利率 。当前我国政策利率实际上由一系列利率体系构成 ,其中7天逆回购利率作为短期政策利率,在引导货币市场中已经发挥了重要作用;MLF利率属于中期政策利率 ,在引导中长期贷款利率水平中将发挥重要作用 。央行政策利率下调的时间窗口可能打开 。从内部来看,提升资本回报率需要降低实际利率水平;从外部来看 ,中美贸易摩擦的不确定性,以及全球经济的走弱,叠加多个央行的降息的背景下 ,我国下调政策利率的窗口已经打开;从货币政策框架的调整来看 ,也需要通过下调政策利率的方式来收窄利率走廊  ,以更好的实现利率的调控 。 4 、对资本市场的影响 市场预期是什么 ?市场主流观点认为 :年前猪肉供给最为紧张而需求显著上升,将导致价格上涨,年后需求回落将对猪肉价格形成向下压力 。由此  ,CPI将在一季度出现高点 ,随后逐季回落 。 但我们认为  :CPI二季度可能仍具有韧性。主要原因在于:结合我们对于猪肉价格判断 ,认为二季度或才是猪肉价格供应最紧的时期,两个因素分别是2Q2020标猪提前出栏以及该阶段猪肉本身的供应缺口(3Q2019能繁母猪快速下降)。此时  ,虽然需求回落但供给可能更加困难 ,导致价格处于高位 ,对CPI形成支撑。 对债市的影响 :10年期国债收益率前高后低 ,预期差导致回落的节奏和幅度可能放缓 。年报中 ,我们对10年期国债收益率的判断是前高后低,判断理由在于:第一,实际经济“斜N型”,一季度向上 ,二季度砸底,三四季度企稳;第二 ,CPI前高后低,中枢上移 ,PPI升至0附近,保持震荡;第三,二季度经济下行压力可能加大 ,且叠加房价下行风险,通胀预期回落,货币政策降息导致短端利率下行,带动长端利率逐渐下行 。而CPI的预期差可能导致国债收益率回落的幅度和节奏放缓 ,长端利率的快速下降期可能在二季度之后 。 对股市的影响 :预期差可能对估值的判断产生负向影响 。CPI二季度具有韧性可能对股市的估值产生一定扰动  。根据股利贴现模型  ,分母端无风险利率下行将导致股市估值抬升,市场预期2020年2季度通胀回落,股票市场在无风险利率下行的背景下 ,提升估值 。但根据我们的测算,二季度CPI仍有猪肉价格的支撑 ,这一韧性可能对股市的估值提升形成一定影响 ,但核心CPI以及非食品CPI等依然保持低位 ,影响相对偏短期化 。A股市场将仍然以盈利驱动和转型驱动为核心影响因素,本轮牛市大方向不变。 风险提示: 1 。 财政宽松力度不足,减税降费力度不够或者执行力度不够 ,难以对冲经济下行压力 ,导致企业盈利进一步下降 ,失业等问题加剧; 2  。 货币政策短期过紧导致名义利率上升 ,同时物价下滑 ,实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力; 3 。 金融去杠杆叠加货币政策趋紧 ,令政策层面对经济增长的压力上升 ,导致阶段性经济增长失速; 4。 房地产市场持续收紧,叠加资管新规严格执行程度超预期 ,可能造成部分金融机构出现风险,从而导致系统性风险发生概率上升; 5。 中美贸易摩擦升温  ,对双方需求形成较大冲击;美联储如果加息速度和幅度高于市场预期 ,将推升美元大幅上升,资本流入美国 ,新兴市场将再度面临资本流出,可能诱发风险 。(文章来源:国金证券) (责任编辑:DF010) 郑重声明:本站发布此信息的目的在于传播更多信息  ,与本站立场无关。2020年1月9日,国家统计局公布12月通胀数据,CPI同比持平于4.5%,PPI同比回升至-0.5%。 12月CPI持平 。19年12月CPI环比稳定 ,同比涨幅与11月持平 。食品方面,猪肉供给紧张进一步缓解,环比由涨转降 ,并带动其他肉类价格涨幅回落或转降,但大范围降雪导致生产和储运成本增加,鲜菜和鲜果价格均出现季节性上涨,12月食品CPI环比下降0.4% 。非食品方面 ,受调价影响,汽油和柴油等油气产品价格上涨,12月非食品CPI环比上涨0.1% 。 猪价回落趋势已定 ,拐点尚需关注出栏。19年12月猪价平稳,但节前猪肉短期需求或出现扩大,1月猪肉仍然存在上行压力。11月生猪存栏回升,10-12月能繁母猪存栏连续3个月环比增长 ,显示生猪生产得到恢复 ,未来猪价持续回落趋势已定 。但考虑到存栏到出栏的时滞 ,猪价拐点尚需密切关注生猪出栏情况,若出栏持续回升 ,不排除猪价在20年年中之前就迎来持续回调。 预测20年1月CPI回升 。1月以来猪价小幅回升,蔬菜价格平稳 ,由于去年春节在2月,1月环比基数不高 ,预计20年1月CPI同比回升至4.7% 。 12月PPI大幅回升。19年12月PPI环比持平 ,同比大幅回升至-0.5%。环比价格表现上 ,生产资料持平而生活资料下降;分行业来看,油气开采、燃气生产供应涨幅扩大,燃料加工 、黑色冶炼由降转涨,非金属矿物制品涨幅回落,农副食品加工由涨转降,煤炭采选降幅扩大。 中性假设下,20年原油供需平衡 。1月3日,美军空袭导致伊朗苏莱曼尼少将丧生 ,美伊冲突爆发 ,随后伊朗予以反击 ,但双方相对克制 。中性假设下EIA预测今年原油供需都会出现小幅回暖  ,原油供需整体平衡。我们预计全年布伦特原油价格或在60-75美元/桶之间 。若美伊冲突全面升级或将导致布伦特原油价格突破100美元/桶的关口,但目前发生概率较低。 预测20年1月PPI转正 。近期美伊局势一波三折 ,国际油价先涨后跌 ,1月以来国内煤价回升 ,油价和钢价平稳 ,考虑到去年基数较低,我们预计20年1月PPI同比将由负转正至0.3%。 通胀短升长降  。春节临近 ,食品和服务价格都存在短期上行压力,而低基数效应下 ,短期PPI或将加速反弹 。但能繁母猪存栏已经连续3个月回升 ,生猪生产出现恢复 ,中长期来看猪价回调将带动食品CPI回落,而如果美伊冲突不进一步升级,20年PPI将跟随经济好转温和回升 。整体来说,短期通胀压力仍在 ,但今年通胀将呈现食品价格回落,非食品价格小幅回升的局面 。全年CPI有望逐步落回至温和区间,目前经济出现企稳迹象 ,货币政策将保持灵活适度 。 (文章来源 :姜超宏观债券研究) (责任编辑 :DF064) 郑重声明:本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ,与本站立场无关 。2019年 ,面对国际经贸环境的变化与挑战 ,我国采取了多种举措沉着应对 ,其成效如何 ?近日,国务院新闻办公室举行新闻发布会 ,海关总署副署长邹志武介绍了2019年全年进出口情况 。过去一年 ,我国外贸延续总体平稳、稳中提质的发展态势  :进出口总值31.54万亿元,比2018年增长3.4%;出口17.23万亿元,增长5%;进口14.31万亿元 ,增长1.6% 。呈现几大亮点  :进出口规模逐季攀升、东盟成为我国第二大贸易伙伴 、民营企业首次成为我国第一大外贸主体,出口商品以机电产品和劳动密集型产品为主 。 以上数据充分说明,面对2019年复杂多变的外经贸环境,中国外贸经受住了外部的各种挑战 ,前期各种转型升级措施的效果逐渐显现。新兴贸易伙伴的拓展,多边贸易关系的加深,出口产品结构的优化 ,民营企业呈现更强活力……我国外贸体系具有强劲的发展后劲和韧劲 ,进一步增强了应对各类变数和挑战的国际竞争力,也为2020年外经贸良好发展奠定了基础。 2019年我国外贸进出口稳中有进 ,结构进一步优化,动力转换有所加快 ,质量效益稳步提高 ,这都得益于改革激发的“化学反应”。 从宏观层面看 ,稳外贸政策效应持续释放 ,包括先后两次提高部分产品出口退税率,自主降低了日用消费品进口关税 ,取消部分药品进口关税等 ,政策效应持续释放。这为我国企业进出口贸易提供了更有利的宏观环境,也助力于加速实现外经贸市场的多元化和订单的多元化,推动更多新兴贸易伙伴与我国之间更为高效 、低成本的贸易往来。 与此同时,我国全面深化“放管服”改革 ,有效激发市场主体活力,持续优化口岸营商环境,提升跨境贸易便利化水平。根据世界银行公布的报告显示 ,2019年我国营商环境跨境贸易指标全球排名再次提高了9位 ,升至全球第56位 。这有助于吸引更多外资在我国投资发展,也助推民营企业轻装上阵将更多投入放在产品质量和品牌  、市场营销等方向上。作为稳步发展 、市场和政策利好信号不断的全球第二大经济体 ,我国对外经济吸引度持续上升 ,促使更多国家和企业瞄准中国巨大的市场机会并成为我国重要贸易合作伙伴。 从企业层面看 ,各类市场主体也爆发出较强的创新力。这不仅体现在出口贸易产品增长数量上  ,更体现在质量上 、结构上。2019年 ,机电产品出口占出口总额近六成,中国电子信息等相关产业的优势表现得较为突出 。尤其是,在复杂环境下 ,中国民营企业进出口逆势上扬,这为外贸整体平稳向好提供了日益强大的支撑作用,也折射出我国实体经济受大规模减税降费等政策引导,呈现出制造业回暖 、企业获得切实减负、生产经营更加灵活 、释放出更强的外贸发展活力 。 中国是全球制造业大国 、进出口大国,也是全球贸易体系中不可或缺的重要参与主体 。中国2019年外贸交出的良好成绩 ,为世界经贸关系正常化发展做出了贡献。我们也相信,2020年,国家将进一步创造各种有利条件,进一步完善我国营商及进出口环境 ,激发市场和企业的活力,从而在全球经济一体化大潮中继续把握机遇 ,加速向前发展。在我国高质量发展和高水平开放的战略布局下 ,企业成长的脚步必将更加有力 ,对内对外市场活跃度将保持向上态势,我国从外贸大国转向外贸强国的步伐将走得更加坚定。(文章来源:人民网) (责任编辑 :DF064) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ,与本站立场无关。




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中新社北京12月30日电首席经济学家眼中的2020年中国经济什么样 ?接受中新社记者采访的专家认为,世界变局加速演进将深刻影响中国经济 ,但中国经济明年仍将有不少亮点,同时需要采取有力措施防范和化解金融风险。 多位首席经济学家表示 ,经济的局部风险点增多是目前世界变局的一个显著特征,并且将深刻影响2020年中国经济走向。 野村证券首席经济学家陆挺表示 ,明年中国或将面临更为复杂的国际环境 ,包括中美贸易谈判进展能否取得实质性进展,以及美国总统大选等事件,因此明年出口情况不容乐观 ,制造业转移至其他经济体还将继续 ,制造业投资可能持续低迷 。 但中国民生银行首席研究员温彬强调 ,中国具有制度优势、物质基础、市场优势、内需潜力  、人才优势,因而经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变 。 在多位经济学家看来  ,2020年中国经济中仍有值得关注的亮点 。 在恒大集团首席经济学家任泽平看来 ,中国的经济结构在发生转型 ,在传统经济个位数增长的同时 ,中国的新经济尤其是互联网经济正以30%的速度蓬勃增长 。 摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为,明年结构性下行趋势会持续 ,但周期性因素会出现好转 。而周期性的底部回稳主要来自于基建和制造业投资的改善。明年上半年房地产投资仍然可以维持非常大的韧性 。 渣打银行大中华及北亚区首席经济学家丁爽则表示 ,从内部环境看 ,明年中国经济基建投资增速可能在财政政策刺激下出现小幅反弹;同时,今年社会融资总额 ,整体信贷出现小幅反弹 ,为明年形成一个良好的信贷环境。 此外 ,丁爽表示 ,由于工业库存周期很可能已接近底部  ,明年或将出现补库存状况,这对于制造业投资是一个利好消息。明年汽车消费将平稳下来,对零售行业产生积极作用 。 瑞士再保险集团首席经济学家安仁礼指出,目前中国经济已从出口驱动模式转向消费驱动模式 ,从制造业主导向服务业主导转型 。同时 ,中国正快速成为一个数字化经济体,在电子商务等领域占据世界领先地位,这些都证明中国经济新的增长动能正在积聚 。 中国黄金集团公司首席经济学家万喆强调,充分挖掘中国未来发展潜能最关键还是在一系列制度改革上,包括金融  、科技、产权 、法治 、财税 、土地制度的改革。 面对上述挑战和机遇,首席经济学家们认为 ,中国经济最重要的是做好防范和化解金融风险的准备。 中国人民大学重阳金融研究院首席研究员贾晋京认为 ,防范化解系统性金融风险 ,实际上就是要保持金融体系的稳健性 ,防范各种风险点 ,让经济和金融“强身健体” 。 中国国家信息中心首席经济学家祝宝良认为 ,防范金融风险最重要的还是维持好金融机构的稳健,保持流动性,要做好金融供给侧改革,支持好实体经济发展。 新时代证券首席经济学家潘向东认为,要继续实施积极财政政策和稳健货币政策,保障经济的合理平稳运行,同时加大直接融资,来稳定杠杆率 。 兴业银行首席经济学家鲁政委和中国银行首席研究员宗良均认为,防范金融风险要保持宏观杠杆率基本稳定 ,更明确压实各方责任 。要积极引导大银行服务重心下沉,为民营和中小微企业提供中长期融资;推动中小银行聚焦主业主责 、深化农村信用社改革 ,进而提升金融服务,释放“三农”活力。(文章来源 :中国新闻网) (责任编辑:DF010) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ,与本站立场无关 。【任泽平:未来最好投资机会在中国】恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长任泽平24日在国是论坛2019年会上称  ,中国人均GDP和城镇化率和发达国家相比还有很大差距,巨大差距意味着巨大潜力 。此外,中国还拥有全球最大的市场 ,新经济正在加快增长 。因此 ,未来10年、20年 ,“最好的投资机会就在中国” 。(国是直通车) 恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长任泽平24日在国是论坛2019年会上称 ,中国人均GDP和城镇化率和发达国家相比还有很大差距,巨大差距意味着巨大潜力。此外  ,中国还拥有全球最大的市场 ,新经济正在加快增长 。因此 ,未来10年、20年,“最好的投资机会就在中国”。(文章来源 :国是直通车) (责任编辑 :DF078) 郑重声明:本站发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关 。2020年1月17日,农历小年,在2019年一路披荆斩棘的中国经济 ,也在这一天迎来了成绩单发榜时刻。 国家统计局数据显示 ,初步核算 ,2019年全年国内生产总值990865亿元,按可比价格计算,比上年增长6.1%,符合6%-6.5%的预期目标;按年平均汇率折算 ,人均GDP达10276美元,跨上1万美元台阶  。一个人口大国  ,在不到20年时间 ,从2001年人均GDP突破1000美元到2019年实现人均GDP过万美元 ,这是人类发展史上的奇迹。 意料之中的优秀,意料之外的喜悦 “2019年我国GDP保持6.1%的增长 ,是在内外形势复杂严峻、国内经济下行压力加大的情况下取得的成果 ,充分展示了党中央科学把握发展规律 、稳健驾驭宏观调控的非凡治理能力 。”全国政协委员 、中国证监会原主席肖钢表示 ,从我国经济发展新常态判断 ,到三期叠加矛盾,再到以供给侧结构性改革为主线,这是实现稳中求进的关键 。“近几年,我们不断创新和完善了宏观调控,形成了区间调控、定向调控、相机调控等系列举措,既保持经济在合理区间,又避免了大水漫灌,还为未来发展留下充足空间与余地 。”肖钢表示 。 “成绩单发榜,均在预料之中。”全国政协委员、中央财经大学金融学院教授贺强说 ,“全年国内生产总值990865亿元,按可比价格计算,比上年增长6.1% ,这一组数据是在预料之中的 。国民生产总值离100万亿元仅差一步 ,如果按照现在的比价  ,可以折合为14万亿美元以上。刚刚公布中国的总人口数为14亿零5万人,也就是说,在2019年我们人均GDP已经达到1万美元。对于中国这个人口大国来讲,这是一个了不起的数字!”谈及此,贺强激动不已 。 看到成绩,感受到压力,才有动力 全国政协委员、山西省工商联副主席昝宝石表示 ,在看到成绩的同时 ,我们也清醒地看到和感觉到 ,受国内外多种因素影响  ,我国经济从宏观层面看下行压力较大;从微观主体层面看,广大中小企业也面临较多困难 。“我们要发挥商业银行的主导作用 。如大型银行在提供综合金融服务的过程中要下沉服务市场,提供更加多元和普惠的金融产品;中小银行则要守土有责 ,服务好地方经济和企业。同时用市场化手段坚决推进政策传导,切实解决融资难和贵的问题,激发市场主体活力 ,特别是支持中小企业经营 。”昝宝石给出了自己建议 。 全国政协委员 、陕西省工商联副主席 、国正控股(西安)有限公司董事局主席杨正国表示 ,在当前经济环境下,取得这些成绩实属不易,充分体现了我们党在经济领域的执政能力,也增强了企业家对未来的发展信心 。“我是民营企业家 ,特别注意到私营企业工业增加值达到7.7% 。这从一个方面反映出在国家的大力支持下,整个民营经济有回暖复苏的迹象。同时,我长期以来从事科技创新工作,对高技术产业的发展尤其关注。统计数据显示,高技术制造业和战略性新兴产业增加值分别比上年增长8.8%和8.4% ,增速分别比规模以上工业快3.1和2.7个百分点,这证明我们国家实施的创新发展战略取得较好成绩 。继续坚持创新发展战略 ,再坚持一个五年计划 ,我们国家的整体创新能力还能达到一个新的历史水平。”杨正国说。 但杨正国同时强调 ,还不能仅据此判断经济已经完全企稳回暖:“我们要在巩固现有成果的基础上,深化改革的力度不能减 ,大力支持发展民营经济 、支持实体经济高质量发展的措施不能停 。” 十二届全国政协委员、中国国际文化传播中心执行主席龙宇翔表示 ,去年四季度中国经济逐步企稳 ,实现了2019年的平稳收官 ,这表明在全球经济增长放缓预期增强情况下,中国经济依然保有相对的稳健性优势。“稳中求进是经济发展的大原则,也是经济顺利转型的基础和保障,在外部环境复杂多变的背景下,经济和社会的‘双稳’尤为重要 。”龙宇翔表示  。 发挥比较优势,创新脚踏实地 谈及对2020年中国经济发展的建言 ,委员们也各有思考 。 “中国有全球最便捷的交通基础设施,产生了巨大的物流;有覆盖最为广泛的基站,产生了信息流;有使用范围非常广泛的支付体系 ,产生巨大的数据流。这些合起来,表明得益于创新驱动的实施,我们在数字经济领域有了巨大的发展 。也只有创新驱动,我们的企业才能在公平条件下取得较快发展。”十二届全国政协委员 、国务院参事、财政部原副部长朱光耀这样表示。 创新驱动取得了成绩,但同时也要看到短板 。“比如在创新领域的投资虽然有了较大幅度增加,但在基础研究领域的投资还明显不足。比如在创新成果转化方面 ,我们也还存在较大差距 。因此 ,要充分发挥我们在现有数字经济方面的比较优势 ,真正把握数字经济的实质,脚踏实地 ,提高全要素生产率 。央行数字货币是要推出的,但要和现有的移动支付体系形成合力。同时,我们要努力引领数字经济全球化进程中的话语权 。”朱光耀这样说。(文章来源 :人民政协报) (责任编辑 :DF064) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ,与本站立场无关 。【网红江湖几周一个新格局 谁将是下一个“李子柒” ?】有人成了“头部”,火得一塌糊涂 ,赚得盆满钵满,比如“带货一哥”李佳琦;也有人触了礁 ,在被迅速推上热搜之后 ,又轻易地被人们遗忘 ,仿佛从来没有存在过;还有人出了海,悄悄地收割着五湖四海的粉儿,短时间内成了国际咖,就像宁静致远的李子柒 、田园质朴的滇西小哥 。(经济日报) 从酱腊肉 、重阳糕  、桂花酒等中国传统地方美食 ,到蜀绣、窗花 、千层底布鞋等传统民间工艺艺术 ,再到贴春联 、插艾草 、吃月饼等传统节日习俗 ,她们讲述着中式生活的宁静致远。 有人成了“头部” ,火得一塌糊涂,赚得盆满钵满  ,比如“带货一哥”李佳琦;也有人触了礁 ,在被迅速推上热搜之后,又轻易地被人们遗忘 ,仿佛从来没有存在过;还有人出了海 ,悄悄地收割着五湖四海的粉儿 ,短时间内成了国际咖 ,就像宁静致远的李子柒、田园质朴的滇西小哥 。 为什么出海?在广阔的市场利用商业价值进行变现 ,让网红这个职业更加赚钱。俗话说,不会赚钱的网红不是好电商。Instagram的10亿月活 、YouTube的20亿月活 、Facebook的24.1亿月活……“站”在这些月活背后的,是全球用户的关注力和时间成本的投入 ,是庞大的品牌广告预算的数字化迁移 ,是希望抢占全球化市场的企业们。如此诱人的蛋糕摆在面前,恐怕谁都会有尝一口的冲动。 所以 ,网红们选择出海并不奇怪,有专业的MCN机构全盘运作其出海也不奇怪,更值得探究的反倒是  :为什么成功的是她们,为什么偏偏是她们让外国粉丝抱着手机欲罢不能 ? 解题之前,先看两则实例 。入驻YouTube两年的李子柒发布的视频中,播放量颇高的一个是《花生瓜子糖葫芦,肉干果脯雪花酥——年货小零食》,长度10分11秒。视频中,李子柒将头发盘起 ,身着深蓝色棉袄 ,一个人在房前屋后和自制土灶前忙活着,在后期配置的清新纯净的背景音乐中 ,偶尔还能听到肉下锅的滋啦滋啦的声音。巧合的是 ,与李子柒一样 ,滇西小哥目前被观看次数颇多的一条视频,内容也有年货制作过程——《炼猪油 、炸油底肉,提前准备过年菜》。 从中看到了什么?是生活着的中国文化。他们的视频聚焦最能打破文化圈层的美食 ,却又不局限于美食 ,更多体现的是“风物” 。从酱腊肉 、佛跳墙 、重阳糕、桂花酒等中国传统地方美食,到口红纸、蜀绣 、窗花、千层底布鞋等传统民间工艺艺术 ,再到贴春联、插艾草 、吃月饼等传统节日习俗 ,李子柒用春耕夏种秋收冬藏 、一箪食一瓢饮的方式 ,讲述着中式生活之美 。能砍甘蔗、摘莲藕 ,会被辣椒呛得流泪,操着云南土话与家人温情互动 ,滇西小哥的每一帧画面都有对家乡的热爱 ,看懂这种热爱不需要翻译。 遥远东方郊野里烹饪出的秘制美食,完成了世界对于东方文化的想象;其中描绘的贴近自然、有家人亲密陪伴的生活方式,更是令常年游走在钢筋水泥丛林中的人们产生了向往 。这样的内容 ,已足够成为外国网友打开视频的理由 。而“点击”的动作,或许也验证了华语影视出海专家陈泰然曾经的一个观点:“西方国家对中国这个浪漫而神秘的东方国度  ,一直抱有各种各样的艺术想象 ,以及无止境的好奇心与探究欲 。” 在此之上 ,辅以默片的形式。长度控制在5至10分钟  ,出镜者言语不多 ,视频标题和字幕都只有简单的中英文介绍。内容好懂 ,情节简单 ,在低语言门槛之下 ,不会中文也能跟着李子柒、滇西小哥一起宁静致远 、田园质朴 。 加上精良的制作 。每个视频从策划到完成,都舍得下大力气 、下苦功夫 。李子柒曾坦言,有些视频一拍要拍8个月 ,中间许多技能是她后来学的,比如为了拍“活字印刷”,专门花了小半年时间去学 ,最后才拍出木活字的视频;为了做拉面视频 ,花了两个月时间向师傅学习,终于以“二细”的标准完成视频录制 。 于是  ,这才有了李子柒、滇西小哥在海外平台上的高点击量和高完播率,也才有了海外媒体“滇西小哥的频道让世界迷上了云南”的赞美 。虽然也有一些杂音存在 ,但我们的问题不是李子柒有多少问题 ,而是李子柒太少了。至于谁能成为下一个“李子柒”,还有待时间和市场的考量。(文章来源:经济日报) (责任编辑  :DF070) 郑重声明  :本站发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关 。

【交行首席经济学家连平 :明年房价涨幅有望收窄 政策局部松动】交通银行首席经济学家连平表示,综合来看 ,2020年商品房销售面积可能同比持平或下降至5%以内,房地产投资增速可能自高位缓降至7%左右,房价涨幅有望收窄 。在坚持“房住不炒”定位和“三稳”原则下 ,房地产调控还将在较长时间内继续保持总体框架,2020年房地产政策不会大幅放松。但在“全面落实因城施策”的背景下 ,相关政策可能出现局部性松动。2020年财政政策对稳增长的力度可能加大 ,在保稳定和促进六稳上发挥更多作用 ,货币政策维持稳健适度,向偏松方向操作,调节将以疏通提效为主 。(证券日报) “综合来看,2020年商品房销售面积可能同比持平或下降至5%以内 ,房价涨幅有望收窄 。”交通银行首席经济学家连平12月19日在交银集团“2020年中国宏观经济金融展望”上表示。 对此 ,连平解释称,从房地产投资的两大组成部分来看,一是当前行业仍然处于项目施工高峰期 ,开竣工缺口加速修复,同时单位施工强度稳中有升  ,预计占比六成的建安投资将依然坚挺;二是融资受限下房企拿地总体偏谨慎,一二线补库存倾向增强,占比约三成的土地投资可能偏弱 。综合来看,明年房地产投资增速可能自高位缓降至7%左右。 他同时表示,在坚持“房住不炒”定位和“三稳”原则下,房地产调控还将在较长时间内继续保持总体框架,2020年房地产政策不会大幅放松。但在“全面落实因城施策”的背景下 ,相关政策可能出现局部性松动。其中,需求侧的行政政策 、信贷政策具备调整空间:一是各地从“人才引进”的角度因城施策,进一步放松人才落户和购房条件 、提供购房优惠;二是对刚需及置换型 、改善型需求群体放松过于严苛的限贷条件,如“认房又认贷”中有贷款记录即视为二套房的认定标准 ,而供给侧的融资政策尚无明显放松的迹象,可能相对保持定力。 谈及财政政策和货币政策,连平认为 ,2020年财政政策对稳增长的力度可能加大  ,在保稳定和促进六稳上发挥更多作用。地方专项债券规模预计扩大,但不会超过3万亿元 ,将专项债券作为项目资本金的范围将会扩大。 货币政策维持稳健适度,向偏松方向操作,调节将以疏通提效为主 。2020年将深化金融供给侧改革,结构性的金融资源调配  ,灵活地组合使用多重工具  ,以提升金融服务实体经济 。预计未来MLF操作利率将引导市场预期 、主动调节的功能逐步提升 。2020年MLF的调整空间大概率会依货币政策所需力度而定 。综合预计,2020年存准率可能全面或结构性下调2次-3次 ,MLF操作利率可能下调25BP到30BP 。 谈及CPI和PPI,连平表示,从影响物价的输入性因素 、需求拉升和流动性扩张三方面来看 ,2020年不存在全面通胀风险。明年上半年翘尾因素较高 ,CPI涨幅可能较大。CPI上升是阶段性现象  ,2020年可能前高后低 ,全年平均增长3% 。整体需求偏弱,难以大幅拉动PPI。如果出口和制造业出现一定程度的改善,将促进PPI在2020年二季度之后逐步上升。2020年PPI可能前降后稳 。(文章来源:证券日报网) (责任编辑:DF513) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关。管涛表示:“‘破7’把人民币汇率升值和贬值空间都打开了 。突破整数关口后,汇率市场化进一步深化 。”。 2019年 ,国际环境的不确定性和不稳定性上升,人民币出现一定程度的波动 。前三季度 ,人民币对美元汇率中间价年化波动率为2.98%  。 12月13日,人民币应声大涨 ,对美元汇率涨至7以内。 2020年人民币汇率将面临哪些内部和外部挑战?近日 ,武汉大学经济学博导 、董辅礽讲座教授管涛就人民币汇率 、货币政策等问题接受了第一财经记者专访 。管涛表示,2020年人民币汇率企稳积极因素不断增多 。前期宏观调控的预调微调措施正逐渐发挥作用,我国经济已出现积极变化 。 破7打开空间 2019年8月,人民币对美元汇率突破了7元 。“破7”后,人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定。 “‘破7’把人民币汇率升值和贬值空间都打开了。突破整数关口后 ,汇率市场化进一步深化。”管涛表示。 自在岸和离岸人民币汇率双双破“7”以来,人民币汇率问题持续成为市场关注的热点。不过 ,市场反应总体平稳,“破7”的溢出效应基本是一次性的 ,人民币资产配置对于境内外投资者仍有较强吸引力。 “破7”当周,陆股通北上资金合计净流出55.48亿元,随后开始恢复净流入 ,9月北上资金净流入647亿元,创历史新高。 “扩大金融开放、增加汇率弹性,二者逻辑一致。”管涛表示 ,“大家都担心‘破7’后人民币贬值 ,外资不来了 ,但在外资看来 ,‘守7’意味着会随时恢复外汇管制,‘破7’则意味着汇率由市场决定。” 从国内来看 ,市场对于汇率波动的适应性也在逐渐增强,“破7”后并未出现大量抢购外汇的操作 。8月份以来 ,外汇市场供求基本平衡,外汇储备有所上升,银行即远期结售汇(含期权)逆差幅度持续减小 ,11月份还出现了112万美元的顺差  。 汇率企稳因素增多 汇率由市场决定,但不是简单地由供求决定 。对于明年汇率走势,管涛认为 ,2020年人民币汇率企稳积极因素不断增多。 “总体看 ,经济基本面决定人民币汇率是升是贬 ,消息面决定短期市场波动震荡走势 。虽然中国经济仍面临下行压力 ,但下行速度在收敛,基本面相对稳定。此外,欧洲、日本 、美国等经济也在同步放缓 。”他称 。 近期,IMF总裁格奥尔基耶娃表示,中美第一阶段协议将有可能使2020年中国经济增长达6% ,而两个月前 ,IMF预测我国明年的增速为5.8%。 刚刚召开的中央经济工作会议将高质量发展定调为2020年的重点工作之一。会议提出,以创新驱动和改革开放为两个轮子 ,全面提高经济整体竞争力 ,加快现代化经济体系建设  。 “现在市场主流看法认为,美元走势大概率不会很强,会在高位震荡、总体偏弱。过去 ,美元走强主要是因为美国经济一枝独秀以及货币政策正常化,但目前这两种情况都发生了变化。”管涛表示 。 9月以来,美联储接连降息、美元指数走低,市场风险偏好上升 ,人民币对美元和对一篮子货币汇率小幅升值 。 不过他也表示,市场情绪很难预测 ,消息面的变化可能会短期带来一定影响。比如 ,美联储带头的货币政策重回宽松 ,缓解了全球流动性紧张,提振了市场情绪,提高了风险资产价格 。但不排除由于世界经济复苏缓慢,资产价格估值过高 ,在高位出现震荡,造成全球避险情绪上升 ,进而导致跨境资本流动加剧 ,这也会对人民币汇率预期产生影响 ,“风险因素是存在的。” 货币政策结构性发力 12月23日 ,中共中央政治局常委、国务院总理李克强在成都考察时表示,国家将进一步研究采取降准和定向降准 、再贷款和再贴现等多种措施 ,降低实际利率和综合融资成本,推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。 在多位市场分析人士看来,进一步降准有可能于近期落地。管涛表示 ,以往货币政策主要是存款准备金率 、利率的调整,但现在可能更多通过金融供给侧改革的方式 ,比如通过利率市场化改革打破贷款隐性下限 ,推动降低实体经济融资成本 ,疏通货币政策传导机制 。 今年以来 ,货币政策动作频频。央行灵活运用准备金率、中期借贷便利(MLF) 、公开市场逆回购等多种工具保持流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。从11月份起,人民银行开展中期借贷便利(MLF)操作、7天逆回购操作、14天逆回购操作,中标利率均下调了5个基点,护航年末流动性平稳。 不久前召开的中央经济工作会议指出 ,稳健的货币政策要灵活适度 ,保持流动性合理充裕 ,货币信贷  、社会融资规模增长同经济发展相适应,降低社会融资成本 。 在多位业内专家看来,明年我国或面临复杂多变的形势 ,货币政策总量将保持稳定,但会根据经济形势灵活调节。 “预计明年,总量政策和结构性工具结合使用 ,从而发挥货币政策逆周期调节作用 。”管涛认为 ,一方面货币政策总量适度,即信贷增长、社融增速要和名义GDP增长相匹配;另一方面 ,货币政策要精准滴灌 ,通过金融供给侧结构性改革,完善货币政策工具促进经济结构调整。 利率政策要谨慎使用 目前,货币政策似乎陷入两难境地 ,一面是CPI的持续攀升,一面需要解决中小企业融资难问题,货币政策明年应如何做到既保持流动性的合理充裕,又坚决不搞“大水漫灌”备受市场争议 。 金融危机后  ,主要发达经济体实施空前宽松的货币政策,在“零利率”状态附近难以退出。“利率政策要谨慎使用 ,”管涛表示 ,货币政策既要保护储户利益,维持正利率;也要考虑实体经济 ,维持正常利差水平  ,为银行提供正向激励。 不久前,央行行长易纲在署名文章中也强调 ,评判和衡量货币政策 ,根本上是要看其是否有利于最广大人民群众的利益 。“保持正利率 ,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,总体上有利于为经济主体提供正向激励,符合中国人储蓄有息的传统文化 ,有利于适度储蓄 ,有利于经济社会的可持续发展。” 管涛认为,利率作为一个总量工具,应根据通胀走势适当使用。而面对结构性的问题 ,可能需要通过一些结构性的货币政策工具来提高货币政策的针对性和有效性。 值得注意的是 ,今年前三季度我国GDP同比增速逐渐放缓,增速趋近目标下限引发关注 。但实际上,我国经济已经出现了一些积极变化,政策调整对投资的影响已经开始显现 。 2019年1~9月份,全国固定资产投资(不含农户)461204亿元,同比增长5.4%,增速比1~8月份回落0.1个百分点。其中,基础设施投资同比增长4.5% ,增速比1~8月份加快0.3个百分点 。 “前期宏观调控的预调微调措施逐渐发挥作用,政策从实施到见效有一个渐进过程 。”管涛认为,宏观调控政策不宜出现大变化。 “潜在经济增长不是静态的 ,通过体制机制的创新与结构性调整,经济增长还是可以上去或者可以维持更长时间。但如果不通过体制机制的创新解决这些问题 ,强刺激后,由于实体经济不能吸收流动性而造成的股市、房市泡沫,经济长期停滞,这是日本的教训 。”管涛强调。 (文章来源 :第一财经日报) (责任编辑:DF387) 郑重声明  :本站发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关 。【中证报头版评论:春节前料成降准窗口期】多个信号表明,新一轮降准箭已上弦 。农历春节前,大额季节性流动性供求缺口的存在,为降准政策顺势落地提供时机,未来一个月料成为降准重要窗口期  。适逢年度普惠金融定向降准动态考核实施 ,使得下一次降准有望继续以全面加定向的方式呈现 。 多个信号表明,新一轮降准箭已上弦 。农历春节前 ,大额季节性流动性供求缺口的存在 ,为降准政策顺势落地提供时机 ,未来一个月料成为降准重要窗口期。适逢年度普惠金融定向降准动态考核实施,使得下一次降准有望继续以全面加定向的方式呈现 。 12月以来,市场上围绕降准的讨论不断增多,稳定岁末年初流动性平稳运行成为关键理由。诚然 ,在监管考核等多因素扰动下 ,年底资金面素来易紧难松  ,流动性趋紧压力形成了央行释放流动性的动力 ,再考虑到降准具备的规模性和普惠性优势,降准的确是可选手段之一 。 不过,年底有大额财政支出 ,流动性总量往往是增多的 ,资金紧张更多是短时性 、结构性的 ,央行通过公开市场操作基本能够应对 ,动用准备金率工具必要性并不太大。近期央行通过公开市场操作“补水”已显现成效,上周资金面在短暂收紧后恢复平稳 ,本周愈发宽松。24日 ,银行间市场上隔夜和7天期等短期回购利率甚至跌到了数年来的低位 。随着财政支出力度逐渐加大 ,流动性供应有保障,年底前资金面或仍有局部波动,但总体实现平稳跨年几无悬念 。 反观明年春节前 ,银行体系流动性供求形势趋向复杂,对央行实施降准有一定需求 。一是明年春节时点较以往靠前 ,节前现金流出压力大;二是1月是传统税收大月,且当月税期高峰与春节前资金备付期重叠 ,可能放大对货币市场流动性的影响;三是一季度往往是信贷投放较为集中的时点;四是部分专项债额度提前下达意味着明年初即有望迎来较多地方债发行;五是明年1月公开市场到期回笼规模较大。如此种种,预示着明年1月资金需求量较大 。届时 ,降准既可保障跨节资金面,又可助力年初信贷投放,同时有利于地方债有序发行,可谓一举多得 。 适时降准也有助于降低实体经济融资成本 。降准可一次性释放大量低成本流动性 ,在有效增加金融机构可用资金同时,还可降低银行资金成本 ,通过银行传导有助于降低贷款实际利率 。12月新一期贷款市场报价利率(LPR)没有继续下行,银行负债成本刚性或是症结所在。而要降低银行负债成本,可直接下调央行资金利率 ,即调降政策利率;也可增加央行资金供给 ,通过改善供求关系降低资金成本。从这点来说,降准可在一定程度上实现“降息”的效果 ,符合降低融资成本的要求  。 应该说 ,明年春节前实施降准既有必要性也有合理性。未来一个月料成为降准重要窗口期,加上每年初进行的普惠金融定向降准动态考核实施 ,下一次降准仍有望以全面加定向的方式呈现。(文章来源:中国证券报) (责任编辑:DF520) 郑重声明  :本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ,与本站立场无关。

上周我们调查了部分投资者对2020年宏观与大类资产的预期,问题涵盖了国内经济、政策方向 、大类资产、海外经济等多个方面。从调查结果来看 ,对2020年经济政策市场的共识和分歧都比较多。“共识”往往对应了一致预期出错后的风险,“分歧”往往对应了预期差收敛过程中的机会。在此我们梳理了明年经济和市场的主要共识和分歧,并附上我们的看法  。 一 、2020年的共识 共识1:经济趋势性向下  ,阶段性企稳 对明年经济最终会往下走  ,但短期先经历阶段性企稳的预期比较一致 ,超5成认为明年中国经济将持续下行或先上后下 ,有四分之三认为明年1季度GDP会等于或高于6。 共识2:财政发力,基建反弹 对明年政策发力和基建反弹的一致预期较强,62%认为明年基建增速将略高于今年(4%-7%),认为逆周期政策和基建投资反弹会不及预期的占比只有26% ,认为地产销售投资超预期下行的占比43%。 共识3:通胀前高后低 对明年CPI高点和中枢显著高于今年的预期比较一致 ,认为CPI高点在5-6和4-5的各占49%和45%,选择CPI中枢在4-5和3-4的各占46%和40%。 共识4:货币降准 对于央行明年降准的一致预期较强,近9成受访者认为明年将降准,多数认为会下调25-50bp ,一致预期明年降准幅度小于今年 。 共识5:房地产政策调整 对明年房地产政策调整的预期呈现出一致性 ,近6成预期会结构性放松限购政策(不包括一线城市) 。 共识6:看好A股 近7成在明年大类资产中最看好A股 ,也有超1/3最看好港股。对明年看好大板块的预期高度集中 ,超过一半最看好科技。细分行业中,最被看好行业的也集中在TMT(电子、通信 、计算机) 、新能源、医药,其中超半数最看好电子  。 二、2020年的分歧 分歧1:明年何时经济下行压力较大 ? 对明年经济下行压力加大的时点预期有较大分歧 ,预期明年1季度/2季度/3季度“GDP破6”的各占20%、29%、24% 。 对于经济节奏的分歧主要和两个因素有关:一是房地产投资增速特别是建安投资增速下台阶的时间 ,二是政策对于一季度经济数据的反应和下半年稳增长与调结构的平衡 。 总的来说,我们认为明年上半年经济出现上行风险比下行风险的可能性更大 ,下半年出现经济下行压力加大的可能性更高。一方面 ,中央经济工作会议把稳增长、稳投资、稳预期作为更加突出的政策目标,上半年的积极财政叠加地产施工韧性和制造业补库 ,如果海外需求也出现改善,阶段性企稳的预期可能进一步提升为复苏或过热。另一方面 ,中央经济工作会议对防风险的表述弱化 ,对杠杆率的要求从结构性去杠杆调整为稳杠杆,在地方政府隐性债务置换 、适当延长资管新规过渡期、允许部分央企适度加杠杆等方面可能有灵活安排。 分歧2:海外经济复苏还是走弱?美股看涨还是看跌  ? 对明年海外经济走势的预期分歧很大 ,预期明年海外经济逐渐复苏、先上后下(短暂改善) 、下半年企稳、全年下滑的各占1/4左右 ,客观反映出明年海外经济走势的不确定性较多 ,无论哪种经济走势占主导,由于预期分化较大,海外市场都可能产生较大波动。对于标普500明年涨跌幅的预期也存在较大分歧,预期明年标普500涨5%-15%和跌5%-涨5%的受访人均超过1/3;预期跌5%-15%和超过15%的各占16%和9% ,另有5%的受访人认为涨幅会超过15% 。 对海外经济和美股市场有如此大的分歧 ,主要有两个原因:一是中美贸易近期明显缓和之后,海外经济体的软硬数据出现背离 ,表征主观信心的软数据出现明显反弹,表征客观经济状况的硬数据暂未有改善迹象。二是明年美国大选,海外经济和市场的预期与特朗普选情 、美联储降息、美中日欧贸易战等因素密切相关。 我们认为,未来2个季度中美在贸易层面有望处于缓和期,第二阶段协议开始后 ,中美对于核心利益问题大概率不会达成共识 ,7月民主党初选结束 ,届时选举形势将逐渐明朗,下半年中美关系的不确定性升高 。明年美元流动性紧缩带来美股估值风险不可忽视,美国制造业过快下滑的势头暂时稳住,但非制造业下滑导致的消费和就业恶化只是时间问题。对于美国经济增速和美股盈利而言,明年仍然是下行风险为主,也是美股的主要逆风因素。 分歧3:股票是牛市起点还是震荡市 ?债券是否有趋势性机会/风险 ? 对明年A股整体走势的预期分歧较大,1/3认为A股将出现中枢震荡,3成预期趋势走牛 ,2成预期先牛后熊 。对明年利率走势的预期分歧也较大,37%认为利率将趋势下行,31%认为将中枢震荡,13%认为先上后下 ,18%认为趋势向上或先下后上 。 股债的预期分歧较大,和以上对经济节奏(地产投资 、稳增长政策态度)、海外市场(中美关系、美国经济)的分歧较大都有因果关系 。总的来说,我们认为明年各个时点的影响因素较多 ,股债节奏较难前瞻,可能都表现为箱体宽幅震荡 ,震荡的幅度和频率大于2019年下半年。 对于股票 ,我们认为明年缺乏指数趋势走牛的宏观基础,一方面经济中长期下行的趋势没有改变 ,不会出现单纯由基本面推动的普涨,另一方面超额流动性受限于略偏中性的货币政策,也难出现全面的估值提升。明年市场会比今年更偏价值,宏观上能赚到两部分钱  ,一是上半年经济阶段性企稳带来的低估值早周期行业的估值修复 ,二是下半年无风险利率下行带来的科技成长和价值龙头的溢价回升 。 对于利率 ,我们认为明年10年期国债利率可能在以3.2为中枢、上下20bp的区间内震荡  ,一方面利率市场化理财产品净值化的趋势让短端利率很难持续下降 ,另一方面明年名义GDP增速大概率先上后下,长端利率表现为上有顶 、下有底。(文章来源:天风证券) (责任编辑:DF010) 郑重声明:本站发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关。

近期,一些国内外机构对中国经济预期纷纷表达乐观态度。中信建投证券首席经济学家张岸元日前在接受中国证券报记者专访时表示  ,中国经济有其独特优势 ,当前正处于新旧动能转换关键期 ,有利经济高质量发展的积极因素不断积聚。 近期,一些国内外机构对中国经济预期纷纷表达乐观态度 。中信建投证券首席经济学家张岸元日前在接受中国证券报记者专访时表示,中国经济有其独特优势 ,当前正处于新旧动能转换关键期 ,有利经济高质量发展的积极因素不断积聚。 中国经济具有独特优势 日前 ,国际货币基金组织(IMF)预计 ,2020年中国GDP增速有望达6%,相较其10月时预测的5.8%有所上调 。对此,张岸元表示非常认可 。据悉 ,在4月发布的《世界经济展望》中,IMF下调了全球及美国、欧元区、日本、印度四大经济体今年的经济增速预期,唯独上调了中国今年的经济增速预期 。 IMF为何坚定看好中国经济增长前景 ?张岸元表示 ,经过40多年的改革开放,我国经济运行已形成独特优势。 一是制度优越性。集中力量办大事,使得遇到困难和风险时能够及时采取有效措施 ,推动经济较快地恢复正常状态,这是保障我国经济能够实现高质量发展的根本优势 。 二是市场空间大 。我国拥有近14亿人口、9亿劳动力 、8亿网民、1.7亿接受过良好教育的人才资源、1亿多市场主体,这是其他任何国家都不具备的。 三是政策调控能力强 。与欧美国家相比,我国政府宏观调控“工具箱”尚有较多储备 ,政策空间大 ,既能适时逆周期调节,又能通过定向政策解决结构性问题。 四是增长潜力大。我国幅员辽阔 ,地区发展呈现阶梯式不均衡 ,一系列重大区域发展和区域协调发展战略的有效实施将持续开拓发展空间。 积极因素不断积聚 张岸元表示  ,我国经济发展的重心由高速增长阶段向高质量发展阶段转变,是发达经济体在发展过程中都必须遵循的客观规律 。这意味着当前要淡化对短期经济增速的过分追求 ,保持经济运行在合理区间即可 ,将发展重心聚焦在提质增效上。 “我们正处于经济新旧动能转换的关键期,经济高质量发展的积极因素正不断积聚。”张岸元说。 首先 ,作为“六稳”之首的就业持续增加。截至11月 ,城镇新增就业1279万人 ,提前完成全年预期目标;调查失业率为5.1% ,低于5.5%的预期目标 。 其次  ,新经济动能增加值占比不断提高 。前11个月,信息技术服务业、租赁和商务服务业增长明显快于全部服务业 ,高技术制造业增加值增速明显快于规模以上工业增加值整体增速 。 再次,政策效果逐步显现。我国今年减轻企业税收和社保缴费负担规模大 ,通过完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制、下调金融机构存款准备金率 ,有效降低社会融资实际成本 。 最后,市场信心增强 。11月制造业采购经理指数(PMI)比上年末上升0.8个百分点,非制造业商务活动指数上升0.6个百分点;三季度末 ,消费者信心指数比年初有所提升  。 完成全年增长目标压力不大 近期召开的中央经济工作会议等一系列会议对明年经济工作做出了明确部署。 “上述系列会议向市场传达了明确的稳增长信号,对于深层次制约市场主体积极性创造性的因素,也都予以准确回应 。近期资本市场持续上涨 ,一定程度上反映了上述政策变化 。随着政策落实和时间推移,政策意图有望转化为增长的现实 。”张岸元表示。 张岸元称,在今年内外形势错综复杂的局面下,中国经济仍表现出较强韧性,全年完成6%至6.5%的增长目标压力不大 ,各界对于2020年实现全面建成小康社会的承诺也具有较强信心 。另外 ,当前外部局势的阶段性缓和 ,弱化了明年稳增长的压力和政策约束,为集中精力提升经济发展质量腾挪出了较大空间。(文章来源:中国证券报) (责任编辑:DF387) 郑重声明:本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ,与本站立场无关  。

为鼓励引导人才向边远贫困地区、基层一线流动 ,2018年12月,海南省出台意见 ,大幅度提高基层卫生人才乡镇工作补贴 ,在五指山、临高等5个国定贫困市县乡镇及以下卫生事业单位开展为期一年的改革试点。试点一年之后  ,好消息传来:海南省将建立乡镇工作补贴的发放长效机制 。 让乡村医院强起来,让基层医生留下来,是推进基本公共卫生服务均等化 、为人民群众提供更加优质的公共卫生服务的根本要求。建立基层医卫人才收入补贴机制 ,对加强农村基层医疗队伍建设是一个重大利好 。过去,缺人 、缺钱、缺设备让乡镇医院一度困难重重。影响医院发展的最突出因素 ,是缺少医务人才特别是高水平人才  。这背后,又与待遇低、职业上升空间有限、人员编制不足、人才结构不合理等诸多问题紧密相关 。海南提高基层医生收入 ,是一次投入真金白银的改革突破,也是一件惠及基层医卫事业的民生好事 。 为期一年的试点工作,带来了实实在在的成效。记者在五指山市了解到,基层医生的待遇有了很大提高。有副高职称的某基层卫生院院长,给予对应职级补贴之后,月收入超过1.6万元。基层医生普遍表示:现在待遇好了 ,留在基层工作更有底气 ,生活上也少了后顾之忧 。这样的好政策能够坚持完善、推广铺开,对于基层医务工作者来说无疑吃上了“定心丸”。 回应基层医务工作者的期盼,反映出基层医改顺民心、惠民生的初衷。同时 ,改革也要把握好“稳”与“进”的辩证法 。一方面,基层医改必须冲着问题去 ,坚定不移往深里走、往实里走,避免昙花一现、一曝十寒;另一方面,基层医改必须立足试点 、注重实际 ,算好经济账 、长远账 ,不搞寅吃卯粮。只有结合地方财政实际和医疗卫生事业发展需要 ,在大方向上坚持 ,在具体细节上完善,才能确保改革红利不断延续下去,真正鼓励优秀医生扎根基层、服务基层  。 一项好的改革  ,应有“咬定青山不放松”的攻坚韧劲和“越是艰险越向前”的前进定力  。让基层医务人才工作有盼头 、有奔头,医改需要全方位发力,在加强基层卫生机构标准化建设 、人事制度和管理体制改革上用巧力 、谋实招  。比如 ,允许基层卫生人才延长退休年龄或退休返聘,推进基层卫生高级职称评审“四免”降低门槛等 ,这些改革尝试有利于探索出发展基层医疗的新路子  。运用改革抓手,在编制管理 、人才管理 、薪酬待遇 、晋升机制等方面向基层适当倾斜,才能让基层医技岗位更具吸引力 ,为基层群众健康提供高水平医疗服务 。 基层医改必须稳字当头 。改革步伐稳,人心预期就稳;政策落实稳,民生实惠就稳。基层医改之稳,体现在改革谋划上,既要尽力也要量力,既积极回应基层所需又充分考虑发展实际;体现在改革落实上  ,应抓好政策衔接和完善 ,确保试点有反馈,改革有续篇。基层医改事关人民生活福祉 ,进取以应民声,沉稳以应变化 ,才能不断夯实基层医疗卫生事业发展的制度根基 。 (文章来源 :人民日报) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关 。 举报 宝安开通心理援助热线 突如其来的疫情,让很多人的生活节奏被打乱,容易引发各种心理问题。而内心的焦虑又会引发身体的不适,进而造成恶性循环。宝安区高度重视群众心理健康问题 ,通过开通24小时心理援助热线、搭建心理服务云平台等一系列措施 ,提升疫情期间市民的心理危机应对能力。截至2月25日,全区心理热线共接听707人次,其中疫情相关咨询566人次。 口罩像一只温暖的手 妈妈坐在宽大的窗台上缝制口罩,身边堆满针头线脑,后背上洒满正午的阳光。她裁了两片干净棉布,四周缝线  ,两侧各订一小截松紧带  。谈不上什么颜值 ,从医护专业的角度看 ,也未必起到保护作用 ,但是我戴上感觉还挺舒服。妈妈显然为自己的小制作感觉得意   ,乐呵呵地开始缝制第二枚。要不是因为防控疫情宅家 ,她恐怕不会做起女红吧。这些天口罩缺货 ,段子调侃  :咋也没承想“口罩成年货” 。 我要做好媳妇的后盾 不久前 ,长安区医保局工作人员路鹏将妻子张欢送上了飞往武汉的航班,这是河北支援湖北第七批医疗队 。“我和孩子在家等你平安归来!”路鹏强忍泪水却藏不住那份担心与不舍。疫情来临 ,张欢第一个上交了请战书 ,路鹏表示坚决支持 :“你尽管放心工作,家里有我呢 。”妻子走后,家里的重担就落到路鹏一人肩上。年迈多病的父母 ,幼小的两个儿子,其中小儿子才两岁多,他们都需要路鹏来照顾 。 关于封闭北海街机动车交通的通告 为保证北海街排水防涝工程的顺利进行,按照市政府统一安排 ,现决定从2020年2月28日晚22时起至2020年4月3日24时止 ,封闭北海街的东北大马路至联合路段地面路南向北方向机动车交通  ,高架桥可正常通行 。施工期间 ,南向北车辆可通过东辽街绕行 。因道路施工造成的出行不便,请广大市民给予支持和谅解  。 东京奥运会是否如期举行 5月下旬有定论 随着新冠肺炎疫情不断扩大,距离开幕还有5个月时间的东京奥运会能否如期举行 ,一直是全世界关注的焦点。但2月26日一早的微博热搜,却被一条“东京奥运会可能会取消”的消息给“霸榜”了。这则消息源于对国际奥委会资深委员迪克 庞德的采访 ,他在采访中表示 :“东京奥运会能不能如期举办,5月下旬是最后的决定期限  ,若疫情没有结束,估计会考虑取消。 世乒赛确认延期举行 2月25日,国际乒联发布《关于延期举办2020世界乒乓球团体锦标赛的通知》 ,正式确认由于受新冠疫情全球扩散的影响,将原定于3月22日至29日在韩国釜山举行的乒乓球团体世锦赛,暂时延迟到6月21日至28日举行。 社区志愿者雨夜坚守筑起安全防线 疫情当前,奋战在防控一线的基层人员已连续1个月不舍昼夜地值守在小区防控点,为社区居民筑起了一道道严密的安全防线。这两天,石家庄市的气温突降 ,社区防控点值守情况如何?记者连日随机走访 ,记录下这些“社区逆行者”的坚守。社区志愿者严格把控返石人员2月24日晚6点半,天色已晚 ,小雨淅淅沥沥地下个不停 。位于裕华区汇通路47号院电机厂宿舍的社区防控点,因为下雨,临时由露天转到了室内。 新冠肺炎公众预防指南之二十八高血压篇 新型冠状病毒肺炎是一种新发疾病  ,根据目前对该疾病的认识制定本指南 。适用于疾病流行期间 ,成年人原发性高血压患者的防护 。高血压可导致脑卒中 、冠心病 、心力衰竭、肾脏疾病等严重并发症。疫情期间 ,由于处于防病的紧张状态 ,疾病治疗 、管理和生活作息规律被打乱 ,容易加重高血压的病情  ,引起不良后果。加强疾病治疗和自我管理1 。按医生要求坚持治疗。 郑重声明:本站发布此信息的目的在于传播更多信息  ,与本站立场无关。本站不保证该信息(包含但不限于文字 、视频 、音频 、数据及图表)全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、有效性、及时性、原创性等。相关信息并未经过本网站证实 ,不对您构成任何投资建议,据此操作 ,风险自担 。


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朱光耀 :今年全球九成以上经济体经济增速下行,中国仍需保持中高速增长 12月23日,在“2020网易经济学家年会”上,国务院参事、财政部原副部长朱光耀指出 ,今年IMF四次下调2019年全球的经济增长预期,从年初预测的3.9%下调到3% ,WTO预测 ,2019年全球贸易增长率仅为1.2%;预计全球90%以上的经济体在2019年都出现了经济增速下行。 而中国是全球主要经济体中增长最快的国家,根据2018年的数据 ,中国经济体量已超过美国经济体量的65%;中国经济年新增规模超过9000亿美元 ,大致是一个中等规模经济体的年经济总量,中国经济有望在2020年连续15年成为对全球经济新增增长贡献最大的国家 。 不过,他指出,中国人均GDP不到美国的1/6,不到韩国的1/3,也低于俄罗斯,要在提高增长质量和效益的基础上 ,保持适度的经济增速 ,保持中高速的发展。 中国是全球主要经济体中增长最快的国家 年会上,朱光耀指出,2019年 ,世界经济面临不断下行的压力 ,国际货币基金组织(IMF)四次下调2019年全球的经济增长预期,从年初预测的3.9%下调到3% 。其中,10月份IMF最新预测值比此前7月的预测值再度下调0.2个百分点 ,3%的增速是2008年全球金融危机以来全球经济的最低年增速  。 他指出 ,特别值得警觉的是 ,2019年全球贸易比全球经济更为低迷。WTO预测 ,2019年全球贸易增长率仅为1.2% 。国际贸易是推动经济增长的重要动力,正常情况下其增速要高于经济增速,而全球贸易比已经低迷的全球经济更为低迷 ,这说明,2019年世界经济确实出现了问题,究其原因,这一年中贸易保护主义  、单边主义对全球经济和全球贸易造成了重大冲击。 尽管不愿看到 ,但事实是,12月10日 ,由于美国一国的阻挠,WTO的上诉争端解决机制处于停摆;更严重的是 ,美国的阻挠导致整个WTO体系的运作现在都处于停顿的状态 。2020年,多贸易体制受阻的危害性和影响还会进一步持续。 在此背景下,朱光耀表示 ,全球90%以上的经济体在2019年都出现了经济增速下行 。IMF关于2019年各国经济增长预期的数据显示 ,与7月份的预测值相比 ,美国下调了0.2% ,中国下调了0.1% ,德国 、英国分别下调了0.2%、0.1%;印度更是下调了0.9% ,“尽管IMF10月的数据显示,2019年印度经济增长预期可达6.1%,但现在看,2019年印度的经济增长率还会有较大幅度的下调。” 关于中国经济,朱光耀表示 ,前三季度中国经济增长率为6.2%,即使按照IMF的6.1%的预测值 ,中国也是全球主要经济体中增长最快的国家。 他指出,作为全球第二大经济体 ,中国保持了6%以上的增长 ,也就是年新增规模超过9000亿美元,大致是一个中等规模经济体的年经济总量。到2019年,中国已经连续14年成为对全球经济新增增长贡献最大的国家  ,并有信心在2020年继续成为最大的贡献国 。 朱光耀表示 ,2018年全球经济总规模85.8万亿美元 ,其中,美国20.55万亿美元。根据年末统计 ,2018年中国经济总规模为13.6万亿美元 ,而近期第四次经济普查,针对一些遗漏的服务业等业态 ,2018年中国GDP有所增补 ,即使按13.6万亿美元的规模来看 ,中国经济体量已超过美国经济体量的65%。 “中国作为一个拥有14亿人口的新兴市场国家,经济质量和效率存在提升的空间,经济可以保持较快速度的增长 ,在经济规模上对美国形成追赶 ,这是客观发展规律 。但美国认为 ,这个差距不能再缩小了,喊出了‘美国第一’的口号 ,要保持美国的全球绝对领先地位  。” 在他看来,中美贸易摩擦从表面上看,是中美之间贸易不平衡所导致的,从中间层次看,是中美就结构性问题的争执,但最根本问题在于劳动生产率的竞争以及国家综合国力的竞争。 朱光耀强调,必须清醒地看到,中国在人均GDP方面与先进经济体间的差距仍然很大。2018年 ,美国人均GDP超过了6万美元,中国为9800美元,也就是不到美国的1/6 ,中国人均GDP也不到韩国的1/3,同时低于俄罗斯的水平。 “正因如此 ,我们要继续努力,要在提高增长质量和效益的基础上,保持适度的经济增长速度,保持中高速的发展。” 应加快推动贸易市场多元化 在外汇储备上 ,朱光耀指出 ,中国有着全球最大的外汇储备量  ,达3.1万亿美元 ,在外汇储备上 ,日本约为1.2万亿美元,瑞士约7000亿美元,沙特约4800亿美元 。较高水平的外汇储备在应对金融冲击、保持本币币值稳定,进行外贸平衡方面有其客观作用。 他指出 ,从国际收支平衡的方面来看,外汇储备由外贸盈余 、吸引直接投资和对外投资之间的盈余所构成。 在外贸领域,2018年中国外贸进出口总额4.62万亿美元 ,同比增长12.6% ,其中出口2.48万亿美元,同比增长9.9% ,进口2.14万亿美元,同比增长15.8% ,贸易顺差3400亿美元 。 从结构上看 ,欧盟继续是中国第一大贸易伙伴  ,中国对欧盟28国总体实现贸易顺差2080亿美元 。美国是中国第二大贸易伙伴  ,中国对美贸易顺差3233亿美元。东盟是中国第三大贸易伙伴 ,但是2019年东盟将取代美国成为中国第二大贸易伙伴。 朱光耀指出,从中国主要的逆差国来看 ,中国对韩国贸易逆差958亿美元,主要是中间产品进口;对澳大利亚贸易逆差321亿美元,对巴西贸易逆差295亿美元、对俄罗斯贸易逆差113亿美元 ,主要是大宗商品、能源、矿产品和农产品 。中国贸易逆差最大的经济体是中国台湾省 ,主要是中间产品和农产品进口 。 他表示,在2019年中美贸易争端加剧的情况下,中国的贸易关系呈现多元化趋势 ,特别是“一带一路”沿线国家与中国的贸易关系发展非常迅速,2018年时已经达到了1.3万亿美元  ,增长6.3%,其中出口7000亿美元,增长10.9%,进口5600亿美元 ,增长23.9%,贸易顺差1400亿美元  ,2019年预计会有较大幅度的增加。 朱光耀指出,国际贸易顺应经济全球化的潮流,但个别主要工业化国家,特别是美国,由于民粹主义在国内泛滥,导致单边主义   、保护主义急剧升温,使得中美经贸关系受到了非常严重的影响。面对挑战 ,中国应继续推动贸易多元化 ,进一步扩大自贸区的合作范围,加快相关自贸区的谈判进程 ,尽可能同主要经济体扩大互利共赢的双边贸易。 “IMF预测 ,2020年全球经济增长率为3.4%,其中最关键的是美国、中国和欧元区的经济表现。12月16日,IMF的新任总裁格奥尔基耶娃对记者公开表示,随着中美贸易争端的缓解,中国2020年有可能实现6%的经济增长。不管预测如何 ,最关键的是我们把中国的事情办好,保持稳中求进的发展态势 ,使中国经济平稳、健康向前发展 。”他说 。(文章来源:21世纪经济报道) (责任编辑 :DF010) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ,与本站立场无关。“如果我们回避或是把中 、长期结构性挑战误认为是中 、短期宏观政策问题 ,就模糊了对中国经济问题本质的认知 。”北京大学光华管理学院院长刘俏教授在第二十一届北大光华新年论坛闭幕演讲时提到。 刘俏认为,中国经济本质问题,是经过高速增长阶段之后 ,在工业化进程几乎已经结束时 ,如何保持全要素生产率的增速。这是中国经济在未来必须直面的 、最重要的第一性问题 。对全要素生产率未来增速的判断 ,很大程度上决定了我们对中、长期中国经济的判断 。 他表示 ,全要素生产率能否继续提高 ,取决于能否找到中国经济增长的新动能以及如何有效释放新动能 。历史上  ,在人类拥有统计数据以来 ,还没有任何国家在完成了工业化进程之后还能保持3%左右的全要素生产率年均增速,中国有没有可能再创造一个奇迹?答案或许藏在四大新动能之中:“再工业化”(产业的数字化转型,即产业互联网);“新基建”——再工业化所需的基础设施投资;大国工业;以及更彻底的改革  、开放带来的资源配置效率的提升。 以下根据演讲实录整理: 刘俏:我的演讲题目叫《如何理性地讨论中国经济》。取这样一个标题的原因很简单 ,大家讲中国经济的时候,比较容易二元对立 ,要么乐观,要么悲观,容易情绪化 。我理解造成这种二元对立的原因在于,人们对于中国经济未来发展最重要的第一性问题是什么 ,在认知和理解上还有很多偏差。如果我们是在理性地讨论中国经济 ,我们应该更多关心到底什么是中国经济目前面临的最大的结构性挑战。很多时候  ,提出正确的问题其实更重要 。 中国经济高速增长可以用现代增长理论解释 “没有什么比正确地回答了错误的问题更危险的 !”我引用德鲁克的这句话是想表达,我们需要正确认识我们现在面临的第一性问题  。为此,我们需要对过去40多年的中国经济发展形成一个判断。过去40多年的时间 ,我们经历了一个高速增长的阶段,这背后的很多原因 ,主流经济学家做了仔细的梳理研究。我们基本上有一个共识:中国经济发展历程其实并不特殊,完全可以按照现代增长理论来解释 。根据美国经济学家罗伯特·索洛(Robert Solow)提出的“索洛模型” ,一个国家的经济增长可以归因于要素(主要包括资本和劳动力)增长和全要素生产率的增长 。这个理论比较合理地解释了我们过去40年做对了什么,同时能对我们未来真正面临的第一性的结构性挑战做出判断 。 中国过去40多年高速增长一方面可以由要素投入的增长来解释 。要素投入方面 ,我们经常提到“人口红利”,过去四十年 ,大量的劳动力源源不断地投入到工业化过程中,对中国经济增长起到很大的推动作用;在资本方面,我们也有一个重要的制度创新,在过去很长一段时间里,通过基建 、房地产、土地等投资 ,形成了大量固定资产;以这些资产为抵押品的银行信贷 ,极大地推进了我国社会信用扩张,加速了中国经济的“货币化” 、“资本化”程度。这为中国经济提供了非常稀缺的资本要素 。例如,二十一世纪迄今 ,中国M2年增速比GDP高6.1% 。按道理  ,我们的通胀应该很高 ,但事实上并没有发生 。主要原因就在于经济的货币化,土地 、房地产和基建等吸收了大量的资本 ,同时带动了上、下游产业的发展,极大地推动了中国的工业化进程。这是中国发展模式里很重要的一个特色。 这一特色也反映在中国经济的微观基础——企业上 。以信贷来驱动的投资迅速改变了中国经济的微观基础,我们现代意义上的企业实现“从无到有” ,“从小到大”,实现了中国企业在规模上的崛起。2019年是一个具有标志意义的年份 ,《财富》7月份公布的全球销售收入最高的500家企业中 ,中国大陆、香港和台湾地区共有129家企业入榜 ,数量超过了美国的121家。这背后反映了中国企业在规模上的崛起,这也与我上面提到的社会信用扩张 、信贷驱动的投资拉动的经济增长模式紧密相关 。从上市公司来看 ,我们A股市场前10大市值公司,与美国前十大上市公司相比,结构上有很多差异。A股前10大市值企业基本上都是提供生产要素的,要么提供资金,要么提供能源。唯一一个另外就是茅台 ,但是茅台本身在中国的商业文化里似乎也可被视为生产要素 。 回到索洛模型 ,中国的全要素生产率的增速因为工业化进程的推进,增速很快。与美国比较能说明问题 。美国1870年-1970年这一百年间 ,全要素生产率的平均增速是2.1%;中国过去40年的表现非常出色  ,1980-1989,年增速平均为3.9%;1990-1999年增速为4.7%;2000-2009年平均年增速为4.4%; 当然2010-2018年这段时间 ,增速出现下滑 ,大约在2.1%左右  。 保持全要素生产率的增速并非易事 中国经济转型能否成功 ,能否完成从高速增长向高质量发展的转型,全要素生产率尤为重要  。原因在于简单的要素投入拉动增长已经越来越难。现在大家经常提到人口红利几乎快没有了;在资本层面上,有利于大量资本投入经济活动的金融周期上也基本结束。高杠杆和货币供给的高速增长带来了很多后遗症,最为显著的是金融体系风险的汇聚 。现在中国经济的最大问题就是在于 ,在目前这个关键的时间节点 ,在高速增长阶段(工业化进程)结束之后 ,我们如何保持全要素生产率的增速 ? 经过改革开放40年的高速增长 ,中国的全要素生产率水平相当于美国的43%左右,这已经非常了不起 。但是 ,我们(光华思想力课题组)测算 ,到2035年中国基本实现社会主义现代化时,中国的TFP水平即使只是达到美国的65% ,也需要我们的全要素生产率的年均增速超过美国1.95个百分点 ,即 ,未来十六年需要保持每年2.5%-3%的增速水平。在人类历史有统计数据以来,还没有任何一个国家在完成了工业化进程之后 ,还能保持3%左右的全要素生产率增速 ,美国 、日本都没有做到。中国有没有可能再创造一个奇迹?这是我们在理解中国经济的未来时 ,需要去直面的 、最重要的第一性的问题 。对这个问题的理解本身,基本上决定了我们对中国经济未来的判断。 那么,我们可以依靠什么去提升全要素生产率 ?事实上 ,对于中国经济看法上的分歧大多与对这个问题的回答有关 。 是否可以依靠技术进步 ?有的学者或政策制定者把希望寄托于技术进步  。索洛在上个世纪九十年代的计算机时代曾讲过 :“计算机无处不在 ,就是没有反映在生产率的统计数字里面 。”换而言之 ,他对技术推动全要素生产率是持怀疑态度的  。事实上 ,美国在过去30年 ,在高科技 、基础研究方面全球领先,互联网、生物科技、大数据和AI等方面展现出强大的领先优势,但是其全要素生产率的增速也只有0.7%而已。从这个角度讲 ,技术进步可能并不是一个特别有说服力的因素 。 是否可以依靠国民储蓄率和城镇化率的提升 ?很多学者认为中国还有广阔的投资空间 ,高国民储蓄率可以源源不断地提供投资所需要的资金,投资拉动的增长还可以进一步提升TFP 。这个故事里显然有一个bug ,中国的人口老龄化程度在加剧 ,几乎所有国家的经验都显示 ,人口结构变化势必降低国民储蓄率,未来我们是否还能保持高国民储蓄率?此外  ,我们目前的投资资本收益率(ROIC)水平不高 ,大量信贷驱动的投资在投资收益率不高时导致泡沫金融的出现——“高杠杆”的影子一直萦绕不散 。 依靠消费  ?也有人认为 ,中国有4亿中等收入群体 ,是世界上最大的中等收入群体 ,消费率上升和消费升级能让消费成为中国增长的持续动能 。但我们的消费真的在升级吗?2018年中国人均可支配收入只有28000元,平均每月不到2500元 ,而我们的人均GDP超过6万元 。收入在国家、企业 、个人之间的这种分配结构是否有利于支持消费增长?而且 ,我们目前对工业产品的消费高峰期即将结束(例如  ,汽车销售已经连续15个月下滑),服务消费占比在上升 ,但新的具有同等量级的消费点在哪?另外一个事实是 ,在服务领域提升TFP难度要大很多。 所以,这些看似合理的因素经过分析后 ,结论不尽相同。这让我们对未来中国经济能否保持一个适当的全要素生产率增速,投下一个很大的问号。中国经济面临的结构性问题要从两面去看 ,乐观者只看到问题的A面,悲观者看到的是问题的B面 。两者结合起来,一个真实的判断或许才能形成 。 我们未来进一步提升TFP的难度很大 。比如说  ,中国经济现在第三产业的比重已经超过50% ,未来服务业的占比会继续扩大,但在服务经济主导的情况下 ,继续提升全要素生产率是非常艰难的。 除了服务业,还要关注农业。目前 ,农业对GDP的贡献是7%多一些  。农业用了27%的劳动力。2035年,农业的比重将降至3%左右,农业就业人口占劳动力总人口的比例不过4% ,也就意味着 ,未来16年 ,20%—25%的就业人口 ,需要从农业 、低端制造业流向高端制造业与服务业,劳动力将重新配置,必然面临艰巨的挑战 。 此外 ,还有迎面而来的人口老龄化的挑战 。光华思想力课题组测算,到2035年中国65岁以上的人口比重会达到23% ,几乎4个人里就有一个老年人 。而日本在2004年 ,人均收入跟我们2035年的预测大致相当时,这个数字约为14%,中国的人口老龄化程度未来会比日本要更加严峻  。人口老龄化程度恶化 ,将带来储蓄率的下降 ,带来消费结构上的巨大变化 ,对产业会带来很大的冲击  ,也会影响我们投资拉动的增长模式。 投资效率不高也是制约全要素生产率乃至中国经济增长的重要因素 。以上市公司为例,A股上市公司的投资资本收益率过去21年时间平均为3%。一块钱的资本投入只能带来三分钱的税后利润,甚至低于银行的存款利率。这种情况下投得越多 ,最后导致的后果是债务越重,杠杆下不来 。这样的投资虽然可能产生一些GDP ,但是生产要素的使用效率显然是不能够提高的。这里面当然包括很多原因 ,包括在体制机制上的问题 ,比如说民企其实比国企投资资本速率明显高出很多,但是金融体系却把大量超出比例的资金配置到国有经济、国有版块里。 再看另一个重要因素——城镇化率。到2035年,中国的城镇化率或能从目前的60%提升到75%甚至80% 。城镇化确实能够带来投资机会,但是这其中有一个“惨淡”的现实我们大多不了解——人口流向什么地方?我们该投向什么地方 ?光华思想力课题组在研究中有一个重要的发现:中国目前约有88%的地级城市人口规模其实是严重不足的 ,实际人口不到经济意义上最优人口规模的40% 。换句话讲,实际人口比经济意义上有价值的人口数量要低很多。人口不足,服务业很难发展起来 ,新兴的产业很难涌现;更重要的是 ,大量的伴随城镇化的房地产 、基建 、公共服务等投资不可能有太高的效率,盲目的大量投资最终变成无效投资。 在这里,我还想强调收入不平等。收入不平等的情况这些年有所缓解,但是整体水平仍然偏高  。我先给大家简单描述一下美国的情况,美国收入在中间40%的人群(即中等收入群体)过去30多年时间,也就是从1978年到2015年,人均收入的年增速是0.9%。换句话讲 ,这个群体并没有从全球化和经济发展中受益。这个群体正好是特朗普的票仓 ,他们对现状不满是美国反全球化或者说民粹情绪上升的主要原因 。这个问题在中国的情况会好很多 ,但大家不妨思考一下:未来我们增长模式如果不能实现包容性,如果我们不能够让庞大的中等收入群体的收入合理增长,让低收入群体从发展中受益 ,我们对全球化的认知 、对市场经济的认知会不会在未来发生根本逆转 ,反智、反全球化、反市场经济的情绪是否会逐渐泛滥?这个问题值得我们在讨论中国经济的下一步时去特别关注。 找到全要素生产率增速的来源 简而言之 ,回避或是把中 、长期结构性挑战误认为是中 、短期宏观政策问题模糊了对中国经济问题本质的认知。中国经济本质问题是什么呢?就是我们在高速增长阶段结束之后,在工业化进程几乎结束之后,如何去提升我们的全要素生产率? 过往的经验和实证分析的结果都表明 ,任何国家都无法通过增加债务或是所谓的积极的财政政策去解决人口结构、生产率 、财富分配等这些结构性的问题。从历史演进的视角看  ,全要素生产率是个内生变量。TFP能否提高取决于我们能否找到中国经济的新动能以及如何有效释放新动能。 我们有现成的答案吗 ?中国过去40年给我们最大的启示在于:中国发展模式不是一个固定不变的概念或是思维框架 ,它是一个随时间的变化而不断变化的思维探索和实践探索的集成。中国发展模式的普适性不在于它提供所有问题的答案 ,而在于它以开放的精神 、实事求是的态度,直面发展中的第一性问题,并不断寻求以现实可行的方法去破解这些问题。 如何才能找到全要素生产率增速的来源  ?今年光华新年论坛的主题是“探索新动能”,前面几位嘉宾也从不同角度给出了关于新动能的思考  。对于未来,我持相对乐观态度,我认为中国在推动全要素生产率(TFP)增速方面仍有很多有利的结构性力量 。 第一,中国经济的“再工业化”  ,也就是“产业的数字化转型” 。利用互联网大数据驱动产业的变革 ,可以带来全要素生产率(TFP)的提升空间  。 第二,“新基建”——“再工业化所需的基础设施” 。围绕产业变革 、产业互联网所配套的基础设施建设 ,如5G基站、云计算设备等。 上面两个新动能其实密切相连  。刚才宪平主任的演讲已经提到“新基建”  。新基建的内涵相较于传统基建而言,包含一个“再工业化”的考虑。中国经济从消费互联网的上半场进入产业互联网的下半场,大数据、AI、物联网等会给大量行业带来数字化转型的契机 ,这个“再工业化”跟全要素生产率的提升是紧密联系的 。而围绕“再工业化”的“新基建” ,一方面涉及跟产业变革以及跟产业互联网相配套的基础设施建设 ,如5G基站、云计算设备等等;另一方面也涉及跟民生相关的基础设施投资,比如旧城改造、租赁住房、城市公共设施的投资等等 。这些领域不仅投资规模可观 ,而且如果能够通过市场化的方式吸引民营资本投入,是可以提升投资效率和TFP的。 第三,大国工业。到现在为止 ,虽然我们建成全世界最完整的工业门类,但是在一些关键的零部件或技术上还无法形成“闭环”,我们的大国工业还有发展的空间。未来诸如民用航空、飞机发动机 、集成电路等的发展也会带来全要素生产率提升的可能性 。 第四,更彻底的改革、开放带来的资源配置效率的提升。推动全要素生产率(TFP)主要靠两点 :技术和激励机制 。除技术外,“制度改革”和“进一步的改革开放”能形成一个庞大的制度红利空间,合在一起也许会创造出“保持全要素生产率(TFP)较高增速”的奇迹。这可以说是最重要的一点,我们现在投资效率不高,假如将投资效率潜能释放出来 ,通过更彻底的改革举措 ,通过竞争中性的原则实现资源的有效配置等 ,在此情况下 ,中国是有可能在未来再创造出一个新的奇迹。 而更彻底的改革举措 ,我认为应包括以下几方面的内容: 将国家战略和市场进行更有效的结合 ,坚定不移推动产业结构升级 ,寻找提升TFP的途径——以市场化的力量引导民营企业参与其中,并充当变革的主力 。 政府转变职能 ,改变行为模式 ,消除所有制歧视,建立真正的竞争中性原则——未来的增长将主要来自于全要素生产率的提升,而全要素生产率的提升则与创新和企业家精神有着密切的联系;政府应该减少在经济事务中的参与,让市场在资源配置中发挥决定性作用。 大力推进要素配置的市场化改革进程——在金融领域 、劳动力、土地、数字资产等领域 。 加大研发力度,增加基础科学研究投入,提升研发效率。 减税降费、鼓励创业创新  、明确民营经济重要性和定位是一项长期工作 。减费减税能够增加消费意愿和投资意愿  ,提升企业盈利表现(投资资本收益率);降低个人所得税 ,提升消费和创新创业积极性。 如果中国能创造“在工业化进程结束后 ,仍保持2.5-3%以上的全要素生产率年增速的奇迹”  ,我想我们对中国经济的未来应该非常乐观 。大量的实证研究表明 ,全要素生产率的增速能够贡献一半以上的增长率。如果中国经济能够维持2.5%以上的全要素生产率增速,那么中国经济的长期增长率就可能保持在5%-6%  。而创造这样一个经济奇迹的关键在于我们能否通过更为坚决的改革开放释放出推动全要素生产率增长的那些潜能 。 2035年的经济前景值得期待 展望2035年 ,我觉得它将呈现令人期待的格局 。光华思想力课题组做了很多研究,并刻画了未来的经济场景  ,可以反映为一些具体的数据: 到2035年中国的GDP按2018年价格价将达到210万亿(注:按十四五、十五五、和十六五GDP年均增速分别为5.5% 、5%和4.5%来估测)。 人均GDP将趋近3.5万国际元(按2011年购买力平价),与现在台湾和韩国相似。 居民消费率将从现在的38%增加到58%;服务消费占总消费的比例将从目前的44.2%增长到60%以上。 到2035年 ,中国还将拥有接近6个亿的“90以后” ,2.5-3亿的受过大学教育的劳动力人口。——“为中国制造” 将取代 “中国制造”;高质量的劳动力将为中国的产业升级提供创新和人力资本的保障。 此外 ,还有一些数据值得关注:2035年金融资产的总规模可能达到840万亿;居民消费122万亿 ,其中服务消费达到73万亿;医疗大健康增加值达到21万亿;金融行业增加值达到16.8万亿 。 …… 而需求端将决定2035年的产业格局 。未来的增长机会将在以下这几大产业里发生:新兴工业(高端制造业,IT制造业,清洁能源);新消费(电动汽车,娱乐产业,教育产业);互联网(电商、游戏、金融科技);和健康产业(医疗健康服务 ,医疗保险) 。需求端无疑将倒逼供给端发生变化,这个过程将伴随着新动能的释放 ,整个中国经济其实在未来的十六年 ,在转型过程中有许多值得期待的内容。当然 ,转型过程并非易事 ,但是我们仍心怀希望。 即将过去的2019年 ,可能一些企业或企业家情绪相对低迷 ,但如果我们透过更长的时间维度去、用理性的方式判断中国经济,我们或许会有不同的解读 。可以预见,在未来的十多年,在中国A股市场 、在财富500强的排行榜上,我们会看到更多“不一样”的企业。事实上 ,有很多新兴行业会崛起,很多企业会完成从“大”到“伟大”的超越 。微观基础的变迁决定了未来的中国经济会与现在有不一样的格局  。看到这一点 ,我们就看到了中国经济的另一面 ,那更可能发生的未来。 以过往为序章,所有关于未来的答案隐藏在现在!谢谢大家 。(文章来源  :经济观察报) (责任编辑 :DF078) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关 。2019年还剩下不到五个交易日  ,春季躁动似乎已提前展开,政策预期积极、经济预期向上 ,跨年资金宽松,1月将至,该注意什么 ? 【宏观】 上周我们调查了部分投资者对2020年宏观与大类资产的预期 ,问题涵盖了国内经济、政策方向 、大类资产 、海外经济等多个方面,共收到有效反馈727份 。从调查结果来看 ,对2020年经济政策市场的共识和分歧都很多。“共识”往往对应了一致预期出错后的风险,“分歧”往往对应了预期差收敛过程中的机会 。在此我们梳理了明年经济和市场的主要共识和分歧 ,并附上我们的看法 。 2020年的共识 : (1)经济 :对明年经济最终会往下走,但短期先经历阶段性企稳的预期比较一致,超5成认为明年中国经济将持续下行或先上后下 ,有四分之三认为明年1季度GDP会等于或高于6 。 (2)财政 :对明年政策发力和基建反弹的一致预期较强,62%认为明年基建增速将略高于今年(4%-7%),认为逆周期政策和基建投资反弹会不及预期的占比只有26%,认为地产销售投资超预期下行的占比43%。 (3)通胀  :对明年CPI高点和中枢显著高于今年的预期比较一致 ,认为CPI高点在5-6和4-5的各占49%和45% ,选择CPI中枢在4-5和3-4的各占46%和40%。 (4)货币 :对于央行明年降准的一致预期较强 ,近9成受访者认为明年将降准,多数认为会下调25-50bp ,一致预期明年降准幅度小于今年 。 (5)房地产:对明年房地产政策调整的预期呈现出一致性,近6成预期只会结构性放松限购 。 (6)A股 :近7成在明年大类资产中最看好A股 ,也有超1/3最看好港股 。对明年看好大板块的预期高度集中,超过一半最看好科技 。细分行业中,最被看好行业的也集中在TMT(电子、通信  、计算机)、新能源、医药  ,其中超半数最看好电子 。 2020年的分歧 : (1)经济节奏 :对明年经济下行压力加大的时点预期有较大分歧,预期明年GDP1季度/2季度/3季度破6的各占20%、29%、24% 。 对于经济节奏的分歧主要和两个因素有关 :一是房地产投资增速特别是施工面积和建安投资增速下台阶的时间 ,二是政策对于一季度经济数据的反应和下半年稳增长与调结构的平衡 。 总的来说 ,我们认为明年上半年经济出现上行风险比下行风险的可能性更大,下半年出现经济下行压力加大的可能性更高。一方面 ,中央经济工作会议把稳增长、稳投资、稳预期作为更加突出的政策目标,上半年的积极财政叠加地产施工韧性和制造业补库,如果海外需求也出现改善,阶段性企稳的预期可能进一步提升为复苏或过热 。另一方面 ,中央经济工作会议对防风险的表述弱化,对杠杆率的要求从结构性去杠杆调整为稳杠杆 ,在地方政府隐性债务置换 、适当延长资管新规过渡期 、允许部分央企适度加杠杆等方面可能有灵活安排 。 (2)海外经济和美股 :对明年海外经济走势的预期分歧很大 ,预期明年海外经济逐渐复苏 、先上后下(短暂改善)  、下半年企稳  、全年下滑的各占1/4左右,客观反映出明年海外经济走势的不确定性较多  ,无论哪种经济走势占主导,由于预期分化较大,海外市场都可能产生较大波动  。对于标普500明年涨跌幅的预期也存在较大分歧:预期明年标普500涨5%-15%和跌5%-涨5%的受访人均超过1/3;预期跌5%-15%和超过15%的各占16%和9% ,另有5%的受访人认为涨幅会超过15% 。 对海外经济和美股市场有如此大的分歧 ,主要有两个原因 :一是中美贸易近期明显缓和之后,海外经济体的软硬数据出现背离 ,表征主观信心的软数据出现明显反弹 ,表征客观经济状况的硬数据暂未有改善迹象 。二是明年美国大选 ,海外经济和市场的预期与特朗普选情  、美联储降息、美中日欧贸易战等因素密切相关。 我们认为 ,未来2个季度中美在贸易层面有望处于缓和期  ,第二阶段协议开始后 ,中美对于核心利益问题大概率不会达成共识 ,7月民主党初选结束,届时选举形势将逐渐明朗 ,下半年中美关系的不确定性升高 。明年美元流动性紧缩带来美股估值风险不可忽视 ,美国制造业过快下滑的势头暂时稳住 ,但非制造业下滑导致的消费和就业恶化只是时间问题 。对于美国经济增速和美股盈利而言 ,未来一年仍然是下行风险为主 ,也是美股的主要逆风因素 。 (3)股票和债券:对明年A股整体走势的预期分歧较大 ,1/3认为A股将出现中枢震荡 ,3成预期趋势走牛 ,2成预期先牛后熊 。对明年利率走势的预期分歧也较大,37%认为利率将趋势下行 ,31%认为将中枢震荡,13%认为先上后下,18%认为趋势向上或先下后上。 股债的预期分歧较大,和以上对经济节奏(地产投资、稳增长政策态度) 、海外市场(中美关系、美国经济)的分歧较大都有因果关系 。总的来说 ,由于明年各个时点的影响因素较多,股债节奏较难具体前瞻 ,可能都表现为箱体宽幅震荡 ,震荡的幅度和频率大于2019年下半年。 对于股票,我们认为明年缺乏指数趋势走牛的宏观基础,一方面经济中长期下行的趋势没有改变,不会出现单纯由基本面推动的普涨,另一方面超额流动性受限于略偏中性的货币政策 ,也难出现全面的估值提升。明年市场会比今年更偏价值,宏观上能赚到两部分钱,一是上半年经济阶段性企稳带来的低估值早周期行业的估值修复 ,二是下半年无风险利率下行带来的科技成长和价值龙头的溢价回升。 对于利率,我们认为明年10年期国债利率可能在以3.2为中枢、上下20bp的区间内震荡 ,一方面利率市场化理财产品净值化的趋势让短端利率很难持续下降 ,另一方面明年名义GDP增速大概率先上后下,长端利率表现为上有顶、下有底。 【策略】 年末行情的一个负面因素在于“天量”的解禁减持规模。 今年Q4的三个月,全A理论最大解禁减持规模分别为2800亿 、2800亿和3000亿 ,而2020年1月仅一个月,就有6800亿的市值面临解禁减持的到期。 分行业来看,1月份理论解禁减持规模最大的几个行业分别是:非银(1960亿) 、交运(1243亿) 、电子(921亿)  、机械(348亿) 。 虽然减持压力会客观对市场形成一定负面影响,但回溯历史,理论解禁减持规模的高峰期 ,与股票市场的走势也并非一一对应。因为从逻辑来说 ,一般情况下 ,一个公司的股票可以解禁减持后 ,各类股东也不一定会当即做出减持的动作。 这一次市场对于减持压力的担忧主要是基于企业部门流动性。由于2018年的去杠杆 ,导致各类股东的现金流都比较紧张,民营企业出现了连续的被动加杠杆(ROE向下但资产负债率向上) ,同时股权质押也接连出现问题。 年初,我们曾经在报告《产业资本历史大复盘 :领先信号为何失灵?》中 ,详细论述了这一情况背后的逻辑。 今年以来,市场全面反弹,各类主要指数都有超过20%的上涨,但在此过程中 ,产业资本增减持的数据,没有发出任何“买入信号” ,反而出现了大规模的减持。我们猜测原因可能在于民营企业急需大量资金修复资产负债表和解决股权质押问题。 在这样的背景下 ,2020年1月减持压力较大的个股股东马上开始减持股票的意愿就可能会非常强烈 。 但是从减持的明细来看,1月减持压力较大的都不是机构重仓或者市场关注度高的标的 。回顾19年全年,无论是成交量、收益还是机构仓位都进一步向头部公司集中。因此非头部公司的减持压力对市场更多会是短期的情绪冲击,实际的影响应该不大 。 【固收】 最近市场资金面很好 ,从市场沟通来看,大家对于一些负面因素和利空还是有一些担忧。从利率位置来看 ,短端利率受多种因素影响明显下行 ,目前处于一个较低的位置;长端利率还是横盘振荡为主。 展望明年,一月份非常重要  。 我们团队经过测算认为,明年一月份的社融信贷可能和今年一月份相当。从增速上来看,明年一月份和今年12月份将会是持平或者略低。以此为基础来看 ,我们认为至少给出了两大信号 : 第一 ,明年一月份政策对开年经济增速的诉求比2019年略弱。关于这一点 ,我们可以结合中央经济工作会议的措辞来判断。 第二,考虑中国经济的政策依赖程度 ,一季度经济改善幅度可能极为有限 。现在市场高度关注库存小周期的问题,受到整体信用扩张乏力的影响 ,补库存可能会扁平化 。 如果是这样一个状态 ,我们应该采取相对积极的态度来看待未来利率交易空间  。 理论上,如果未来长端利率有下行空间的话,应该还是短端带长端。而短端进一步下行还是有赖于政策利率的引导,关键还是看OMO利率的变动  。如果看此前央行调控的逻辑,未来有两个核心变量需要关注 : 一个是PPI有没有可能再度转负  ,特别是从一季度到二季度的转变。如果库存周期扁平化 ,二季度PPI为负 ,甚至接近今年年内低点的可能性较高。经济仍然存在从结构性通胀再度转为通缩状态的可能性。考虑通缩,央行就需要应用价格工具。 另外一个是美联储是否还会降息的问题 。美联储现在暂停降息,但美国或者其他全球主要经济体对于政策的依赖度还是比较高 ,特别是考虑到美国大选等经济以外的因素  ,我们认为美联储在明年上半年降息的可能性依然较高 。考虑内外平衡,短端利率特别是政策利率的利差就会回到去年易行长所说[1]的舒适区间(80~100BP)上轨 ,我们就还有降息的空间 。 综合考虑,如果未来PPI转负,结构性通胀转向通缩,叠加美联储可能的再度降息  ,OMO就具备了下行空间,我们认为这个空间在5~25BP,对应长端利率下行空间不少于30BP。 上述逻辑的具体宏观表现就是我们一直强调的一季度GDP名义增速比二季度高 ,只要两个季度GDP名义增速的落差能够打开 ,就可以出现这样一个政策空间 ,对应的也就是长端利率的空间。 从节点上来看,一月份的信贷社融非常重要 ,出数据的时间大致在2020年2月12日前后。如果市场认可此逻辑和判断,那么建议策略上提前布局, 。 信用方面 ,最近政策在密集发声,上周央行马骏的发言[2]也引起了广泛的关注 。一方面,密集的发声代表着公司类信用风险(产业类、城投类等)确实有上升压力 。另一方面 ,这样的压力下,需要政策做一定的干预和引导。考虑逆周期背景,我们认为明年的信用仍然是处于分化的状态 ,很难说收敛 。压力是客观存在的 ,政策也在做积极的应对 ,但政策能不能完全对冲信用风险的发散力量 ,还需要观察政策的有效性和额针对性 。要关注最近和未来有可能落地的一系列政策,包括各种监管政策。在目前整个政策面还不太明朗的情况下,我们建议要审慎一些 。毕竟还是要尊重客观规律,我们投资也要尊重客观规律 ,不能简单的逆向选择和逆向思维 。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3518129/index.html [2]http://news.stcn.com/2019/1218/15550545.shtml 【金融工程】 最新数据显示 ,我们定义的用来区别市场环境的 wind 全 A 长期均线(120 日)和短期均线(20 日)的距离开始扩大 , 20 日线收于 4118 点 , 120 日线收于 4078,短期均线继续位于长线均线之上,两线距离由上期的 0.12%扩大为 0.98% ,距离绝对值低于我们 3%的阈值,从我们模型的定义来看,市场继续处于震荡格局。格局的改变仍需要时间来进行确认 ,若月底前上证仍维持在 3000 点之上或将迎来格局的改变 ,在此之前仍需等待 。 市场目前仍处于震荡格局 ,短期的核心变量仍是风险偏好,事件上,周末产业基金减持公告与酒鬼酒遭遇举报事件对相关板块有一定的压力;技术面上 ,经过上周的市场反弹 ,指数触及震荡上沿,在震荡格局没有改变的前提下,有回调压力;从时间节点上来看 , 2019年即将结束,我们统计 wind 全 A 指数近 5 年最后 7 个交易日的市场表现情况 ,最近 4 年均为下跌 ,仅 2014 年微涨 0.05% ,当然样本较小 ,也说明了年底市场的谨慎心态;建议维持中等偏低仓位 ,等待格局改变 。 从估值指标来看 ,我们跟踪的 PE 和 PB 指标,各指数成分股 PE、 PB 中位数目前都处于相对自身的估值 40 分位点附近,仍属于我们定义的低估区域,因此考虑长期配置角度,结合短期判断 ,根据我们的仓位管理模型 ,绝对收益产建议维持股票仓位 40% 。 【银行】 1)信贷需求方面 ,制造业融资改善将是20年相对今年的大变化 。尽管当前企业信贷需求一般 ,但考虑到逆周期调节力度加大,基建信贷需求预计将维持较好 。此外 ,随着中美关系缓和 ,PPI见底回升,企业库存周期反转 ,预计20年制造业融资需求改善 。企业信贷需求中相对确定的是基建 ,有望改善的制造业。房地产融资受房地产政策影响 ,可能有微调 ,总体预计仍偏紧。 预计20年个贷投放平稳,同比或略增 。近三年,个人新增贷款基本接近,信贷需求维持平稳 。19年消费贷不良上升明显  ,部分银行放慢了消费贷款投放 ,20年或有恢复性增长 。预计20年个贷增量将稳中略升 。 19年我们预计全年对实体经济新增贷款16.8万亿 ,20年料将达18万亿,同比多增一万多亿 。总体保持平稳,20年新增贷款数据同比多增有一部分是受隐性债务置换的影响 。 2)料20年社融达25万亿 ,稳中向好的社融有望支撑经济企稳  。 2019年预计新增贷款16.8万亿  ,社融22.8万亿 ,社融增速预计10.7%;其中,表外融资-1.73万亿左右 ,直接融资预计5.62万亿(专项债2.15万亿,企业债3.13万亿),对实体经济RMB信贷16.8万亿。 2020年预计新增贷款接18万亿,社融25万亿,社融增速约10.7% 。其中,信贷预计多增1万亿 ,专项债多0.6万亿,表外融资多增0.4万亿。20年表外融资预计下降1.3万亿  ,主要是持续推进的隐性债务置换预计将部分融资平台的非标融资置换为长期贷款,使得非标融资下降。资管新规等或有微调,对表外融资数据的影响有望减弱。 3)20年1月金融数据或有波动 ,不必在意;一季度整体预计较好。19Q1新增贷款5.81万亿 ,为估算的全年16.8万亿的34.5% ,信贷投放节奏较快;社融8.20万亿,为估算的全年22.8万亿的36%。我们预计20Q1新增贷款6.4万亿 ,社融8.4万亿 ,同比略微多增。 2020年1月份受春节(1月25日)较早之影响,预计新增贷款同比少增,但2月同比多增;19年1月社融高达4.62万亿 ,导致社融高基数,20年1月社融增速预计暂时性明显下降 ,2月则明显回升 。 4)经济企稳,估值提升  。11月PMI数据超预期,PPI降幅收窄 ,金融数据靓丽,叠加中美达成第一阶段贸易协议 ,1月春节前降准概率高,市场对经济企稳的预期或明显升温 ,支撑银行股估值提升 。我们坚定看2020年经济企稳,银行股估值提升,空间大 。我们继续旗帜鲜明主推二线龙头-低估值且基本面较好的兴业 、工行、光大及基本面反转的浦发、北京 ,关注成杭州 、江苏 、常熟和张家港行 。 【非银】 保险 :开门红预收保费向好已经充分验证,我们判断1季度及全年负债端表现将好转,估值低位关注配置价值。1)开门红预收保费向好 ,1季度负债端表现或将好转。上市险企均已开启开门红预收 ,预计开门红保费整体增长改善,主要源自于储蓄险较各类资管产品的吸引力提升 ,年金险销售好转的趋势明确,以及上市险企换帅后对于2020年开门红增长的诉求加强。我们预计,平安 、国寿、太保、新华开门红(1季度)的NBV增速有望达4%  、21%、13%、3%。2)2020年全年上市险企负债端增长亦有望实现改善 。2020年全年保费增速好转的有利因素包括 :年金险和保障险销售具有共振效应;中小险企的低价产品陆续退出市场使得重疾险竞争环境好转;代理人规模有望稳定且产能有望提升;甲状腺剔除重疾的规定或在明年出台 ,旧产品停售前短期或能带来较大增量 。3)保险资金海外投资渠道拓宽,澳门纳入险资境外可投资地区。银保监会将澳门纳入保险资金境外可投资的地区,在当前可投资45个国家或地区金融市场的基础上再度扩围。目前,保险资金境外投资主要集中在香港市场,且以港股高股息股票为主。我们认为 ,未来险资将加大对境外资产的配置,尤其是高股息股票的配置 ,以缓解保险资金面临的资产配置压力。4)截至12月20日,平安 、国寿、太保 、新华的2019年PEV分别为1.29  、1.03 、0.87 、0.75倍,2020年PEV分别为1.08、0.90 、0.74、0.65倍。目前估值低位,重点推荐中国太保。 证券:券商利好政策密集出台,叠加市场活跃度显著提升,强烈推荐券商板块。1)新三板深改首轮政策正式发布,改革进入实际推进阶段。证监会正式发布修订后的《非上市公众公司监督管理办法》和新起草的《非上市公众公司信息披露管理办法》,标志着新三板改革正式进入实际推进阶段 。创业板和新三板改革稳步推进、分拆上市制度落地  、再融资和并购重组等政策松绑  ,我们判断2020年将是股权融资大年,预计2020年投行业务收入同比+20%至662亿 。2)中国结算修订《结算备付金管理办法》。此次修订主要将股票类业务最低结算备付金收取比例由20%降至18%,并为后续调整最低结算备付金计收比例等相关内容进行完善 。截至2019年三季度,36家上市券商的结算备付金总体规模2642亿元  ,中信证券等头部券商的结算备付金规模靠前。我们预计上市券商释放约264亿元资金 ,按照2.5%的年化收益率测算  ,则可以产生约6.6亿元的收入 。3)证券行业对外开放趋势持续 ,有望带来监管思路的优化和创新业务的进步。野村东方国际证券正式在开业,成为国内首家开业的新设外资控股合资券商 。摩根大通证券正式获得经纪 、自营、投资咨询和承销与保荐在内四张牌照  ,可正式对外开展业务 。2020年我们预计15家以上外资券商将进入中国 ,将带来监管思路优化 。4)12月以来市场活跃度环比显著改善,券商有望直接受益。12月日均成交金额4984亿元,环比+23.28% 。两融余额大幅回升至10106亿元 ,19年至今两融日均余额为9082亿元 ,较18年下降49亿元。上交所共受理189家企业的科创板注册申请,中金公司19家  、华泰联合17家、中信建投16家、中信证券15家 。5)证券板块估值仍低于历史中位数。证券行业平均估值2.12x PB,大型券商估值在1.3-1.8x PB之间 ,行业历史估值的中位数为2.4x PB(2012年至今)。未来券商的商业模式转向资本化投行(投行+PE模式) ,研究投行投资均强且可协同的政策券商才可提升ROE。基于此,重点推荐华泰证券 、中信证券 、国泰君安 ,建议关注中信建投H。 【地产】 本周一年一度的中央经济工作会议提出“要坚持房子是用来住的 、不是用来炒的定位,全面落实因城施策 ,稳地价 、稳房价 、稳预期的长效管理调控机制,促进房地产市场平稳健康发展”。房住不炒作为长期定位 ,未来也将继续作为政策主线,此次没有提及7月份政治局会议的“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,我们认为房住不炒的主基调下,配合“因城施策”的灵活机制 ,意在让房地产市场回归正常属性 ,对于过度炒作是不支持,对于合理的购房需求是支持的;此次首次将“三稳”纳入长效管理机制中 ,表明对房地产市场的维稳(上压下托)诉求仍然强烈 。总体来看 ,与2018年提出的“因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任”相比 ,表述有所缓和 。 地方政策方面,本周多地政策继续“松绑” ,广州南沙区放松限购(本科户籍可以购房)、深圳公寓取消“只租不售”、张家港市取消限售政策“一日游” ,四季度以来已经有多所高能级城市出现调整,符合我们此前预期(20191103百强房企销售持续强势  、政策边际回暖 、估值低位、继续推荐优质地产股),次中央经济工作会议基调下 ,预计2020年会有更多城市加入“因城施策”。回顾2019的房地产市场韧性超出市场预期 ,呈现了三四线韧性超预期 、期房现房销售结构出现背离、房价上涨放缓、库存处于低位但也出现了显著上行、土地购置费成为拖累地产投资的因素 、竣工加速回升、行业集中度仍在上行等几大特征。 展望2020年 ,中央经济工作会议定调房住不炒,但提出要稳地价、稳房价、稳预期,我们认为地产政策在因城施策的长效机制下有局部宽松趋势 ,地产融资宽松和利率下行可期对开发企业和持有企业都将形成利好,竣工将大幅上行利好物业公司,棚改和老旧小区改造或将再成为行业的关键变量 ,我们预计全年销售面积-2.8%、销售金额+0.2% 、销售均价3%;新开工+3.4% 、竣工+21.6%、施工增长9.2%、土地购置费+2.7%、地产投资额+6.7% ,地产龙头企业优势仍在继续 ,集中度持续提升,估值处于低位,我们建议关注四大方向 :1)优质地产龙头:万科 、保利、中南、阳光城、融创、金地、招蛇等;2)物业公司 :中航善达 、保利物业 、碧桂园物业 、绿城物业、新城悦服务 、新大正 、南都物业等;3)商业地产 :大悦城、中国国贸等;4)旧改棚改低估国企 :城投控股、北京城建等。 风险提示 经济环境恶化、货币政策传导不畅(文章来源  :天风证券) (责任编辑 :DF010) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ,与本站立场无关。【海通  :为什么经济L型企稳 哪些改革值得期待 ?】2019年中国经济增速创下了近29年来的新低 。2018年2季度以来,中国GDP增速已经连续7个季度下滑或持平 。站在当前时点上,市场最关心的问题莫过于 :2020年经济能否企稳 ? 2019年中国经济增速创下了近29年来的新低  。2018年2季度以来,中国GDP增速已经连续7个季度下滑或持平。站在当前时点上,市场最关心的问题莫过于:2020年经济能否企稳 ? 一 、加杠杆一波三折 要回答这个问题 ,我们有必要理解当前经济面临的约束与潜力。 在我们看来 ,最大的约束来自于债务。我们经常说,中国经济是投资驱动的,而投资的另一面就是融资,融资扩张的潜力与约束将会决定投资,从而影响到经济增长,举债又是最常见的融资方式 。 按照国际清算银行(BIS)的测算,截止19年6月底,中国宏观杠杆率已经达到261.5%。回头看  ,09年以前中国宏观杠杆率稳定在150%以下 ,快速上升主要发生在过去十年。那么过去十年到底发生了什么呢 ? 我们将过去十年总结为 :三次加杠杆 。社会融资是宏观经济最重要的领先指标。从过去十年看,在社融增速的引领下 ,经济增速经历了三起三落 。而社融增速起伏的背后,则是企业 、政府和居民三个实体部门依次加杠杆 。接下来我们对这三次加杠杆的过程和影响做一个回顾 。 第一次是09 、10年企业部门加杠杆。4万亿刺激出台,拉升经济 ,也带来了蓬勃的资本市场 ,想必大家印象深刻 ,其具体过程我们不在此展开。总结来说,当时主要是中国的企业部门出来借钱。从结果来看 ,09年的制造业投资实际增速激增至30%以上 ,并带动了经济在09、10年短期回升 。然而好景不长,11年以后产能过剩使得制造业投资实际增速持续下滑 ,并导致了经济的再次下滑。 这一次加杠杆的代价是,企业部门出现了负债高企 、产能过剩等问题 。08年以前 ,中国企业部门平均每年新增总融资仅为2万亿,到了09年以后激增至7万亿,12年以后上升到10万亿 ,此后基本稳定在这一水平 。其中 ,债务负担较重的主要是国有企业,规模以上工业国企的资产负债率从07年的56.5%攀升至13年的62.3% ,而同期民企资产负债率则从58.4%下降至54.0% 。在债务高企 、产能过剩的背景下 ,投资扩张受限 ,企业部门制造业投资增速从11年的31.8%,持续下滑至16年的4.2%。 第二次是12 、13年政府部门举债。到了12、13年 ,非标融资开始兴盛,信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的100%以上  ,并带动了社会融资总量增速的反弹 。而当年的信托贷款 ,主要是银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资 ,而政府基建投资增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%,是12 、13年经济短期企稳的重要动力 。但是同样好景不长,13年下半年政府开始整治非标融资,14年以后的经济开始重新下滑。 这一次加杠杆的代价是,政府部门出现了债务率攀升、隐性债务等问题。从08年开始,中国政府的债务率出现了持续的上升 ,从14%激增至50%以上 。最初的上升靠的是不规范的融资平台贷款  ,12年以后的上升靠的是融资平台信托贷款、城投债券等 ,而在14年政府债务审计之后,15年推出的3年13万亿的债务置换计划又让政府合规地再加了一次较大的杠杆 。而在15-17年,融资平台仍靠地方政府信用支持进行融资,一些不规范的政府购买 、PPP等融资的偿还仍要依靠财政资金,地方政府“隐性债务”由此形成。我们估算17年地方政府隐性债务高达30.6万亿元 。 第三次是15-17年居民部门举债 。这一次加杠杆带给大家的感受可以说是“刻骨铭心”。11年以后中国的人口结构已经出现拐点,但15、16年一线和重点二线城市房价超预期上涨,16、17年中国地产销量又连续两年井喷 ,与人口结构和城市化率等基本面无关  ,来自于全民举债买房 。得益于地产销售大幅走强 ,地产投资增速也由负转正 ,成为经济企稳的主要贡献者 。但随着货币 、信贷持续收紧,经济也在18年中再次迎来下滑。 这一轮加杠杆的代价是,居民部门举债能力接近上限。15年时居民部门年度新增负债4.6万亿 ,到16年上升到7.1万亿 ,到17年已达8万亿。居民加杠杆的速度异常之快,14年以前 ,居民房贷占住宅商品房销售额的比重基本稳定在30%以下,但15、16年迅速上升至36.6%、50.1%。边际杠杆率的快速上升使得债务收入持续走高 。目前居民部门债务占居民可支配收入的比重已经超过90% ,和美国、日本的水平相当,意味着居民部门举债能力已经接近上限。 总结来说,过去十年,我们是三轮大举债、三轮加杠杆。经过我们的企业、政府和居民的轮番加杠杆 ,经济保持了中高速增长。每一次融资增速上升经济就往上走 ,融资增速下降经济就开始往下走 。但是经过10年的举债之后,我们的总债务率达到了历史顶峰 ,目前已接近美国次贷危机爆发以前的水平 ,这意味着我们达到了长期债务周期的顶峰,不得不考虑换一种方式来发展 。 二 、稳杠杆左右腾挪 供给侧结构性改革在15年底拉开大幕 ,作为过去5年的政策主线,不仅主导了经济的起伏 ,对三大实体部门的资产负债同样产生了深远的影响。下面我们分部门展开分析。 首先是企业部门 :国企主动降杠杆,民企被动加杠杆 。 从加杠杆到产能过剩 。2010年以后,中国工业企业部门整体面临较为严重的产能过剩的问题,产能利用率也随之快速下行 。央行公布的5000户工业企业设备能力利用水平指数也从10年4季度43.8%的高点探底至16年1季度的35.2% 。供需关系的恶化也使得销售利润率同步下滑   ,并最终导致盈利增长低迷 。 从去产能 、去库存到盈利改善。16、17年去产能 、去库存相继发力  ,供给收缩叠加需求扩张,使得工业供需格局明显改善 ,同时也带来工业品价格明显上涨,两者共同驱动了工业企业利润回升。16 、17、18年规模以上工业企业利润增速分别为8.5%、21%、10.3% ,一扫14 、15年的颓势  。 国企 :从盈利改善到资产负债表修复 。但工业利润的增长却并不均衡。上游原材料类行业是去产能的主力 ,也是原材料价格上涨过程中最为受益的行业,各上游行业利润增幅与相关工业品价格涨幅高度相关。直至18年,钢铁 、建材  、化工、煤炭 、石油开采等五大行业对工业利润增长的贡献率仍接近80% 。 值得注意的是 ,上游行业中,国资占据绝对主导,因而国企受益较大。国有工业企业利润增速从15年的-21.9%回升转正至16年的6.7% ,17年飙升至45.1% 。盈利改善使得国企具备条件去杠杆,资产负债率从15年的61.9%持续下降至18年的58.7%  。 民企 :“幸存者偏差”与利润率收缩 。去产能对民营企业产生了两方面影响。一是大量产能落后 、环保不达标的民企被关闭。比如规模以上工业企业中 ,私营企业17 、18年利润增速分别为11.7% 、11.9% ,似乎保持稳定。但实际上16-18年私营企业利润总额分别为2.43万亿、2.38万亿 、1.71万亿,是逐年递减的  。造成这一现象的原因在于 ,那些被关闭的民企不再被纳入工业企业的统计中,因而可比口径的样本不断被缩减。 二是民企主要集中在中下游行业,原材料价格上涨,对上游行业来说是收入上升,对中下游行业来说却是营业成本的上升。而去库存之后,房价和地价的大涨 ,也带来期间费用的上升 。最终民企利润率明显收缩,盈利改善幅度较为有限 。 民企  :信用收缩下的被动加杠杆 。在过去几年,中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企。央行公布了截止16年的信贷投向结构数据 ,从增量信贷看 ,14年后国企信贷狂飙猛进 ,民企信贷一路萎缩,16年国企新增贷款6.9万亿 、占比78% ,而民企新增贷款仅为1.5万亿  ,只占17%。而根据中国财政科学研究院的统计 ,15-17年间 ,国企平均融资规模从7.15亿元上升到22.54亿元 ,民企则从5.99亿元下降到4.6亿元。在“国企融资既容易 、又便宜,而民企融资又难又贵”的背景下,去杠杆带来的信用紧缩 ,使得民企被迫加杠杆 ,民营工业企业资产负债率从16年的50.7%回升至18年的56.4%。 其次是居民部门:一二线猛加杠杆 ,三四线仍有潜力 。 一二线居民 :加杠杆购房,透支消费能力  。15 、16年一二线城市房价大幅上涨 ,由于房价涨幅远超收入涨幅,居民的购房杠杆率 、债务收入比均快速上升 。其中债务负担较重的主要是一线和重点二线城市的居民,从房价收入比和消费的变化可以管中窥豹 。4个一线城市的房价收入比从12年的17.7倍迅速上升至17年的25.0倍 。而46个二、三线城市的房价收入比直到15、16年都是小幅回落的  ,仅在17、18年小幅上升。巨额债务透支了居民消费能力,使得17、18年一二线城市消费增速普遍出现下滑 。 三四线居民 :货币化安置 ,仍有消费潜力 。相比之下,三四线城市房价涨幅远不及一二线。并且得益于去库存政策发力,三四线城市居民购房受到棚改货币化安置支撑,货币化安置比例从14年的10%持续上升至17年的65%左右 。因此,三四线城市居民负债率较低,其消费增速不降反升 。而近几年“下沉市场”风光无限  ,也间接印证了低线级城市居民债务负担相对较轻,消费仍有潜力。 最后是政府部门:中央让利减税,地方举债受限。 如果说供给侧改革上半场的核心是去产能 、去库存,中场是去杠杆 ,那么下半场的核心就是降成本、补短板 。而广义的降成本不仅包含企业融资成本的下降,也包含减税降费 。在18年政府工作报告中,供给侧结构性改革部分就强调 ,要深化“放管服”改革、进一步减轻企业税负 、大幅降低企业非税负担等 。17-19年间,减税降费目标规模逐年翻番 ,从17年的5500亿元一路上升至19年的2万亿元。 一方面,私人部门亟待减税 。企业部门中 ,国企资产负债表已逐渐修复,但随着原材料价格、租金、社保 、出口关税等相继上升 ,中下游民企利润率明显偏低。居民部门中 ,一二线城市居民大幅举债 ,购买力透支使得消费增速超预期下滑 。而无论是民营企业还是一二线居民  ,所面临的问题都是利润表受损,减税降费成为不二选择 。 另一方面  ,政府具备减税条件 。94年分税制改革以来,财政收入、税收收入增速持续高于经济增速 ,导致宏观税负不断攀升 。在16年全面实施营改增后,由于所有交易环节都需要提供发票信息,相当于税收监管大幅加强,导致税基大幅增加 ,税收增速再度高于经济增速。宏观税负的持续上升,不仅对企业 、居民造成负担 ,也为减税降费奠定了基础 。而在政府部门内部  ,虽然地方政府的债务率在12、13年显著上升,但中央政府的债务率仍处低位 ,具备加杠杆的空间 。 总结来说,供给侧结构性改革实施后,杠杆率总体趋稳 ,但出现了结构性的变化。企业部门中 ,国企盈利改善,也降低了杠杆率;但民企利润收缩 ,且被动加杠杆 。居民部门中  ,一二线城市居民大幅加杠杆透支购买力 ,消费普遍低迷;三四线及以下城市居民负债相对较低,仍有消费潜力;政府部门中 ,地方政府举债受限;而不断攀升的宏观税负为中央政府主导减税提供了条件 。 三 、不一样的弱复苏 从前面的分析不难看出 ,过去十年间,中国经济在负债端发生了翻天覆地的变化,主要体现为各主体举债融资受到不同程度的约束 。在我们看来 ,债务约束对货币政策 、财政政策,以及稳增长的着力点,都产生了深远的影响 ,与以往相比存在较大差异。 首先是货币政策 ,居民快速加杠杆  、“房住不炒”决定了货币政策趋于稳健 。 工业化时代 ,房地产投资拉动工业生产 ,因此也是稳增长的重要抓手  。而地产投资资金来源一半以上来自销售回款 ,因此通过放松调控 、货币放水来刺激地产销售 ,从而带动地产投资,成为以往屡试不爽的政策组合 ,既能够拉升工业投资,也不会影响到消费。但16、17年与以往相比最大的不同在于,房价超预期上涨。由于房地产本身具备投资属性 ,因此其价格不仅受供需影响 ,也受预期影响 。过往经历使得“房价永远涨”的预期如此强烈  ,以至于居民部门加杠杆速度异常迅猛,短短两年间 ,居民部门举债就已接近上限 ,并导致居民消费超预期放缓 。 如何修复居民部门资产负债表?首先得“止血”,即防止居民加杠杆卷土重来。一是打消或修正“房价永远涨”的预期,我们看到16年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒” ,其目的正在于此。二是调控松紧适度 ,经济下行势必带来放松调控的压力 ,但必须避免形成一致预期,因而高层在提出“房住不炒”的同时,还强调“因城施策” ,调控更为灵活 ,兼顾了稳经济和稳房价 。三是不搞大水漫灌,货币不再超发是房价稳定的必要条件  。 “房住不炒”对货币政策产生了深远的影响 。其含义在于,货币政策不仅需要关注经济增长和通货膨胀   ,还需要关注资产价格,需要兼顾“降低社会融资成本”和“房住不炒”,也即实施重点降低企业融资成本的“定向降息” 。 我们看到,央行在19年8月改革贷款利率报价机制LPR,其目的正是打破以往银行业的寡头垄断 ,通过引入中小银行参与竞争 ,有效降低企业贷款利率。而在8 、9两个月,随着企业贷款利率挂钩的1年期LPR利率持续下调 ,企业中长期贷款增速也出现了回升。作为对比  ,与企业贷款利率相关的1年期LPR利率从8月中旬的8.31%持续回落至12月中旬的4.15%,而与居民房贷利率相关的5年期LPR利率直到11月才下降了5bp 。 其次是财政政策,地方政府举债受限  ,意味着基建仅是托底,积极财政重在减税降费。 以往基建投资是稳增长的另一重要抓手 ,13-17年基建投资平均增速高达18%。而地方政府是基建投资的主力 。但在财权明显弱于事权、GDP政绩考核制度的大背景下,地方政府普遍通过举债来实现基建投资高增长。而随着《资管新规》的落地,影子银行融资持续萎缩 ,政府举债全面规范,18年新、旧口径下基建投资增速骤降至3.8%、1.8% ,19年前11月也只是小幅回升到4.0%和3.5% 。目前,各种政府不正规融资已被全面规范,加之地方政府债务率已经不低,指望地方政府再度大力加杠杆的空间非常有限,而基建稳增长也是只托不举 。 而政府举债全面规范 ,也对财政政策产生了深远的影响 。当以往惯用的“扩大政府支出”式积极财政难以为继,积极财政政策的重心也逐渐转向“降低税收”。一方面 ,94年以来  ,中国广义宏观税负持续上升 ,亟待减税为私人部门减轻压力 。另一方面 ,当前企业部门(主要是民营企业)利润率偏低  ,居民部门购买力被透支,减税降费有望从资产端修复这两个部门的资产负债表,有效扩大总需求  。19年政府宣布减税降费2万亿,而根据财政部长刘昆在19年底的十三届全国人大第十五次会议上的讲话,19年1-10月就已实现减税降费1.97万亿元,而全年减税降费数额将超过2万亿元  。 而稳增长的抓手 ,也从刺激房地产投资和基建投资 ,转向了修复制造业投资 、消费 。 从需求端的三驾马车看 ,外需主要是出口 ,内需主要是投资和消费 ,而投资中占比最高的主要是制造业  、基础设施和房地产。过去举债刺激投资的模式下 ,稳增长的主要抓手是房地产投资和基建投资 ,稳增长政策主要是货币放水和扩大政府支出,从政策放松到经济反弹,传导时间为1-2个季度左右 ,几乎是立竿见影,因而经济通常呈“V”型反弹。 但在居民、政府举债受限的背景下,本轮稳增长的主要抓手是制造业投资和居民消费 。从政策力度来看 ,主要是在资产端“修表”而不是在负债端“扩表”,因而力度较以往更弱 。从传导路径来看 ,一是降低企业增值税 、改善企业盈利,从而提振制造业投资;二是降低居民所得税、改善居民收入,从而支撑居民消费 。不过,不同于以往的“立竿见影” ,从减税到制造业投资、消费的传导相对漫长而平缓 。 比如 ,从降低税率到企业盈利见底,从美国的经验看 ,一般需要2-4个季度,我们注意到,中国企业的国内增值税率正式下调始于18年2季度,而工业企业利润增速大致在19年1季度见底 ,传导时滞为3个季度 。此外,从历史经验看 ,盈利见底到投资见底大致需要1年左右。而在经历了2 、3季度漫长的筑底后,制造业投资增速也确实在19年底迎来回升 。因此 ,从减税落地到制造业投资回升 ,传导时滞超过1年半,且较以往更为平缓。 再比如 ,从个税抵扣到居民可支配收入改善 ,再到消费支出回升的传导 ,同样缓慢,但确实在发生。本轮消费增速超预期下滑,一个重要的原因是居民加杠杆买房 ,导致可选消费明显走弱 。但我们通常观察消费时所采用的社会消费品零售总额,仅包含实物消费,并未包含服务性消费 ,样本也不仅仅是居民部门 ,并不能很好的衡量减税对消费的影响。而从全口径的全国居民人均可支配收入增速看,从18年的8.7%回升到了19年的8.9% ,人均消费支出增速也从8.4%回升到了8.6% 。居民收入 、消费增速双双回升,反映居民减税的效果开始兑现 。 而这也是为什么一直以来 ,我们都在强调 ,本轮经济既不会出现失速下滑,也难以见到“V”型的强力反弹 ,而大概率是“L”型的弱复苏 。 四 、改革红利仍可期 从中长期看 ,未来中国经济向上的动力来自何方 ?在我们看来 ,这取决于 ,哪个部门还具备资产负债表扩张的潜力。而在举债受限的大背景下 ,政府出台强力刺激政策概率并不大,我们预计2020年政策的重心在改革而非刺激 。改革开放和创新驱动将打通资产负债表扩张的“任督二脉” ,正如19年底中央经济工作会议所指出的,“要以创新驱动和改革开放为两个轮子 ,全面提高经济整体竞争力”。 企业部门 :国企提升效率 ,民企放松管制 。 我们看到,19年以来 ,国资国企改革再度吹响号角 。4月底国务院印发《改革国有资本授权经营体制方案》 ,6月初国资委印发《国务院国资委授权放权清单(2019版)》,进一步向管资本推进,加大对国有企业的授权力度 。而到了11月初 ,国资委先后发布《中央企业混合所有制改革操作指引》和《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》 。国务院国企改革领导小组也在11月初召开第三次会议 ,强调“未来三年是关键的历史阶段 ,要落实好国有企业改革顶层设计 ,抓紧研究制定国有企业改革三年行动方案,明确提出改革的目标  、时间表、路线图。” 实际上 ,无论是国资授权经营、混合所有制改革 ,还是上市国企股权激励,落脚点都是“管资本为主”,最终目的都是实现国资的保值增值。其中,国资授权经营实现的是从政府行政权利到市场主体权利的转变 ,混合所有制改革实现的是从国资维持控股到国资保值增值的转变,而上市国企股权激励实现的是所有者缺位背景下国企经营效率的提升 。 国资国企改革对于民企同样重要。目前民企主要分布在制造业 ,尤其是中游加工组装类行业,由于各种各样“卷帘门” 、“玻璃门”、“旋转门”的存在 ,在市场准入、审批许可 、经营运行、招投标等各方面对民企形成不平等待遇,使得民企在服务业中占比整体偏低 ,不仅制约其利润率提升,也阻碍经济结构转型。 在18年11月初的民营企业座谈会上曾强调,要抓好六个方面政策举措落实 ,其中前三个方面分别是:减轻企业税费负担、解决民营企业融资难融资贵问题 、营造公平竞争环境 。19年以来 ,我们已相继看到企业利润增速见底回升 、企业贷款利率下降,以及企业贷款增速回升,意味着前两条正有序推进。而营造公平竞争环境仍须打破垄断 、放松管制 ,相信随着国资国企改革的不断深化,也将逐步兑现。随着盈利 、融资和需求的逐步改善,民营企业资产负债表也有望得到修复和改善。 政府部门:财税制度改革,财权事权匹配 。 造成地方政府债务高企的深层次原因在于,央地财权和事权长期不匹配 。以15年为例,中央和地方在财政收入上的比重分别为45.5%和54.5%  ,但在财政支出上的比重则是14.5%和84.5% ,显然地方财权严重低于事权。而16年营改增全面实施后 ,地方失去了营业税这一主体税种,像城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税 、房产税等地方独享税种,其规模又普遍偏小 ,而原本增值税央地分享比例为75:25 ,这使得财政收入分配愈发向中央政府倾斜。 事实上,当前财税体制存在诸多问题 ,中央和地方财权与事权不匹配还只是冰山一角。财税改革已是势在必行,不会推倒重来 ,而是修补完善,需要解决的问题还包括:如何提升中央对地方转移支付的效率?如何摆脱土地财政依赖 ?如何优化财政支出结构 ? 中央和地方的财权和事权重新划分已经开始 。除了调整增值税分享比例至50:50之外,消费税征收环节后移并稳步下滑地方,也是财税改革的重要一步,未来环保、卫生医疗和社保等领域的部分职能也将逐步上交中央政府。而优化财政支出结构也同样在有序推进,随着经济增速下台阶、财政收入增速放缓 ,社保、医疗等领域的财政支出压力不断上升,传统基建领域和“三公”等行政经费开支正不断被压缩。 我们预计 ,一方面 ,“事权上收”后,中央财政支出占比将明显增加,中央对地方的转移支付将有所削减 ,转而用在新增事权中。虽然减税经费令中央财政收入增速明显下滑,但目前的财政赤字率仍有上升空间 ,未来中央政府具备加杠杆的能力和空间  。另一方面,地方政府虽然事权减少,但中央对地方的转移支付也会下降 ,加上地方政府举债全面规范 ,未来地方政府杠杆率有望稳中趋降 ,地方政府资产负债表也将得到修复。 居民部门:新型城镇化 ,从户籍到土地 。 虽然一二线城市居民资产负债表仍在缓慢修复,但三四线及以下城市居民债务负担较轻,仍然具备较强的消费潜力,18年拼多多和趣头条的营收增速高达6.5倍、4.8倍  ,就是最好的例证。如何释放其消费潜力 ?新型城镇化至关重要 。 政府在十八大中提出了新型城镇化 ,在16年10月提出《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》,在18年提出中小城市和建制镇要全面放开落户限制,并在19年提出II型大城市(100万-300万)要全面取消落户限制 ,I型大城市(300万-500万)要全面放宽取消重点群体落户限制 。其中,“重点群体”指的是,在城镇稳定就业生活的新生代农民工 、在城镇就业居住5年以上和举家迁徙的农业转移人口、农村学生升学和参军进入城镇人口 。 “取消重点群体落户限制” ,意味着城市户籍制度改革、农村土地制度改革均有望提速。户籍制度改革的核心是推进农民工市民化,加速户籍人口城镇化率向常住人口城镇化率的收敛 ,并最终扩大内需,带来投资和消费的扩张 。而农村土地制度改革的核心是提高土地的使用效率和实现土地收益的合理分配 ,中长期来看 ,农地入市流转可以增加农民收入,为“重点群体”落户提供经济基础。 18年户籍人口城镇化率仅为43.4%,和59.6%的常住人口城镇化率之间仍有较大缺口 。随着新型城镇化进程的推进,人口将持续从农村和乡镇向大城市和都市圈集中 。人口的进一步集中必然会带来生产效率的提升,以及住行和教育医疗等服务需求的增加  ,同时 ,随着重点群体的落户,都市圈内居民的资产负债表也有望整体改善。而这足以支撑未来中国房地产销售不至于出现崩塌 ,同时也足以支撑居民消费的稳定增长。 总结而言: 1)过去十年 ,中国三个实体部门  ,企业 、政府 、居民,轮番加杠杆,使得经济保持了中高速增长 。但经过10年的举债之后 ,总债务率达到了260%的历史顶峰 。 2)过去五年,供给侧结构性改革的实施 ,也对债务产生了结构性影响 。企业部门中,国企盈利改善并主动降杠杆,民企利润率偏低并被动加杠杆;居民部门中 ,一二线居民猛加杠杆 ,三四线居民杠杆温和;政府部门中,地方政府举债依然受限,中央政府具备加杠杆空间 。 3)在债务约束下,货币政策从大水漫灌转向灵活适度 ,财政政策从扩大支出转向减税降费 ,稳增长从刺激地产、基建投资转向修复制造业投资和消费 ,经济有望呈现L型弱企稳 ,而非V型强反弹 。 4)当前主要矛盾已转向需求侧,唯有通过改革释放需求潜力 。三大领域改革值得期待 ,分别是:企业部门的国资国企改革、政府部门的财税制度改革,以及居民部门的户籍制度改革、土地制度改革。(文章来源 :姜超宏观债券研究) (责任编辑 :DF353) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关。

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